Una crítica a la Teoría Monetaria de Mises (Rallo)

1.1. Qué es el dinero

Mises define dinero como “un medio de cambio que se usa comúnmente como tal” (1949, p. 395): su nota característica básica es, pues, que se emplea como medio de intercambio de un modo generalizado dentro de la sociedad (p. 32-33). Lo anterior no excluye otras posibles funciones secundarias del dinero —como la de facilitador de las transacciones crediticias, la de transmisor de valor a través del tiempo y del espacio o la de medio general de pago (pp. 35-36)— pero sí las subordinada todas ellas a su cometido principal como medio universal de intercambio.

¿Cómo y por qué surge el dinero? Imaginemos que nos hallamos dentro de una sociedad caracterizada por la división del trabajo y donde las mercancías se intercambian a través del trueque. En este caso, si el agente A tiene la mercancía m pero quiere la mercancía n y el agente B tiene la mercancía n pero quiere la mercancía m, A deberá entregarle a B m a cambio de recibir n. Si A y B desean efectuar tal cambio directo, a ambos les resultará sencillo obtener lo que desean de la otra parte.

Pero, ¿qué sucede cuando el agente A tiene q y quiere p, el agente B tiene p y quiere r y el agente C tiene r y quiere q? En tal caso, el intercambio directo es imposible y habrá que configurar algún tipo de intercambio indirecto: por ejemplo, los tenedores de q comprarían la mercancía r no porque la deseen para su uso personal, sino como paso intermedio para adquirir la mercancía p (p. 30). Así pues, el intercambio indirecto surge naturalmente en aquellas economías basadas en el trueque y donde cada una de las partes no posee aquello que desea finalmente la otra parte.

Cuanto mayor sea el grado de división del trabajo y de especialización dentro de una economía, más dependientes se volverán los agentes de los intercambios indirectos. Si todos los individuos de una sociedad devienen productores especializados y consumidores generalistas, resultará crecientemente complicado que cada persona pueda recurrir exclusivamente al intercambio directo para obtener aquellos bienes que necesita. Por ejemplo, a un editor de libros de sánscrito le sería casi imposible adquirir todos los bienes y servicios que desea a través del intercambio directo: al cabo, no resulta demasiado probable que los productores de comida, de ropa, de gasolina o de viviendas demanden todos ellos libros de sánscrito y que, en consecuencia, estén dispuestos a entregarle comida, ropa, gasolina o vivienda a cambio de los mismos.

Ahora bien, no todos los productores especializados se hallarán en una posición de igual desventaja a la hora de utilizar al intercambio directo. Por ejemplo, a un productor de pan le será más fácil emplear el intercambio directo que al editor de libros de sánscrito, ya que la demanda final por su mercancía (el pan) es mucho más amplia y profunda dentro de la sociedad. Así, a aquellos bienes con una demanda final amplia y profunda, y que por consiguiente son más fácilmente intercambiables por otras mercancías, los denominaremos bienes líquidos:

No todos los bienes son igual de líquidos. Mientras que para algunos bienes solo se da una demanda limitada y ocasional, la de otros en cambio es más general y constante. En consecuencia, quienes ofrecen bienes de la primera clase para cambiarlos por bienes que ellos necesitan para sí mismos tienen por lo general una probabilidad menor de éxito que quienes ofrecen bienes de la segunda clase (p. 32).

Desde esa perspectiva, la estrategia óptima de los productores especializados para maximizar sus probabilidad de intercambio será la de acaparar bienes muy líquidos a cambio de sus mercancías menos líquidas, esto es, la de utilizar preferentemente los bienes líquidos como medios de cambio indirecto.

Gracias a ello, la demanda de los bienes líquidos se incrementará: estos no solo serán utilizados para satisfacer las necesidades finales de los agentes económicos, sino también sus necesidades por un bien que actúe como facilitador de los intercambios: “junto a la demanda en el mercado de bienes para el consumo directo existe una demanda de bienes que el adquiriente no desea para consumir sino para disponer de ellos en orden a un cambio ulterior” (p. 31). Y, evidentemente, cuanto más amplia y profundamente demandado se vaya volviendo un bien en relación a los demás (cuanto más aumente su liquidez), mayor demanda como medio de cambio indirecto irá concentrando. Previsiblemente, pues, este proceso descentralizado de selección evolutiva de un medio de cambio indirecto terminará alumbrando un único medio común de intercambio (indirecto) al que denominaremos “dinero”.

El descubrimiento del dinero como medio común de intercambio indirecto, pues, se producirá de un modo espontáneo dentro del mercado y no dentro de las instituciones estatales. Para Mises, el Estado es incapaz de crear dinero: “El concepto de dinero como creación del derecho y del Estado es claramente insostenible. No lo justifica ningún fenómeno del mercado. Atribuir al Estado el poder de dictar las leyes del intercambio es ignorar los principios fundamentales de las sociedades que emplean dinero” (p. 69). En otras palabras, el Estado podrá convertir un bien en moneda de curso legal, pero esta sanción estatal no es ni condición necesaria ni condición suficiente para que el dinero emerja y sea utilizado como tal por los agentes económicos:

Conferir a una cosa la propiedad de moneda de curso legal no es suficiente para convertirla en dinero en sentido económico. Solo a través de la práctica de quienes intervienen en las transacciones comerciales pueden los bienes convertirse en instrumento común de cambio […]. Es muy posible que el comercio utilice aquellos objetos a los que el Estado atribuye el poder de pago; pero no tiene por qué ser así. Puede, si quiere, rechazarlos (p. 70).

Una vez acotado el concepto de dinero, nos queda clasificarlo, tanto por lo que se refiere al género del que forma parte cuanto a las subespecies que lo integran. En cuanto a su género, deberemos optar por incluir al dinero entre los bienes de consumo o entre los bienes de producción; y en cuanto a las subespecies, deberemos analizar qué clases de dinero existen.

Por lo que se refiere al género, uno podría estar tentado a pensar que el dinero es un bien de producción, es decir, un bien de orden superior utilizado para producir otros bienes de orden inferior; en tal caso, su función dentro del sistema económico sería similar a la de las carreteras: al igual que estas contribuyen a la distribución física de las mercancías, el dinero podría contribuir a su distribución comercial. Para Mises, empero, el dinero no puede categorizarse como un bien de producción ni, tampoco, como un bien de consumo por una razón muy sencilla: cuando aumenta la oferta de un bien de producción o de un bien consumo, el bienestar de los seres humanos se incrementa; cuando su oferta disminuye, el bienestar se reduce. En el caso del dinero, sin embargo, una variación de su oferta no altera el bienestar de la sociedad: si la oferta aumenta, el poder adquisitivo del resto de unidades de dinero disminuye; si la oferta se reduce, el poder adquisitivo del resto de unidades se incrementa (p. 85). Pero en ninguno de ambos casos los individuos pueden satisfacer más o menos fines que antes: la cantidad de bienes finales sigue siendo la misma que antes y, en consecuencia, los fines que las personas pueden alcanzar no varían. Por consiguiente, el dinero no podrá ser considerado un factor productivo ni, por tanto, un bien de capital: al contrario, Mises es explícito al afirmar que el capital productivo está conformado por el conjunto de factores de producción de una sociedad pero no por el dinero (p. 90).

El dinero, en suma, no será ni un bien de consumo ni un bien de producción, sino una especie dentro de un tercer género de bienes denominados “medios de cambio” (p. 79). Más en concreto, el “dinero en sentido amplio” será el medio de cambio más comúnmente usado dentro de una sociedad. Todos los restantes bienes que actúen como medios de cambio, sin ser los más comúnmente usados, serán calificados como “medios de cambio secundarios”: su diferencia con respecto al dinero en sentido amplio es que, pese a su elevada liquidez, deberán ser intercambiados previamente por dinero antes de ser empleados en el tráfico mercantil (1949, p. 461).

A su vez, el dinero en sentido amplio estará compuesto por el “dinero en sentido estricto” y por los sustitutos monetarios. La diferencia entre ambos es que el dinero en sentido estricto —lo que hoy denominaríamos “base monetaria”— son los bienes empleados propiamente como medio de cambio indirecto general, mientras que los sustitutos monetarios son derechos de cobro pagaderos en dinero en sentido estricto y que lo reemplazan en sus funciones. A su vez, el dinero en sentido estricto se subdivide en dinero mercancía, dinero crédito y dinero fiat (p. 61), mientras que los sustitutos monetarios lo hacen en certificados monetarios y medios fiduciarios (p. 133).

El dinero mercancía es aquel dinero materializado en una mercancía: por ejemplo, el oro o la plata. El dinero crédito es aquel dinero materializado en un derecho de cobro cuyo valor no deriva de la expectativa de ese cobro futuro, sino de su utilidad presente como medio de cambio: por ejemplo, un título de deuda pública a 10 años que se utilice como medio de intercambio con independencia de la solvencia y perspectivas de repago del emisor estatal. El dinero fiat es un dinero simbólico, cuyo sustrato material ni posee usos industriales ni proporciona un derecho de cobro contra un tercero, pero que se emplea como medio de cambio por alguna razón (normalmente porque el Estado le otorga algún tipo de privilegio jurídico): por ejemplo, un trozo de papel con el sello gubernamental.

1.2. Qué son los sustitutos monetarios

Por su parte, el segundo componente del dinero en sentido amplio son los “sustitutos monetarios”, a saber, “títulos seguros e inmediatamente convertibles en dinero” (p. 52); por ejemplo, el billete a la vista de un banco absolutamente solvente que promete pagar una onza de oro a su portador: se trata de un título equivalente a una onza de oro y que la reemplaza en el tráfico mercantil por cuanto los agentes económicos se muestran indiferentes entre usar el billete o emplear monedas de oro con un contenido metálico de una onza (p. 53). Los sustitutos monetarios se dividen en dos tipos: los certificados monetarios y los medios fiduciarios.

Por un lado, los certificados monetarios son sustitutos monetarios “completamente garantizados con reservas de las correspondientes sumas de dinero” (p. 133). Nótese que, aun cuando estén completamente respaldados por dinero, los certificados monetarios son, para Mises, títulos de deuda (pasivos de su emisor) y así será cómo los analizaremos a lo largo del libro (salvo que expresamente indiquemos lo contrario y los interpretemos como certificados de un depósito de guarda y custodia). Sobre el balance de un banco, los certificados monetarios quedarían representados del siguiente modo:

Banco emisor de certificados monetarios
Activo	Pasivo
100 oz. Tesorería	Pasivos a la vista 100 oz.

Por otro lado, los medios fiduciarios serían aquellos sustitutos monetarios que no están totalmente respaldados con reservas de dinero. Sobre el balance del banco, podrían quedar representados del siguiente modo:

Banco emisor de medios fiduciarios
Activo	Pasivo
100 oz. Pagarés de empresa	Pasivos a la vista 100 oz

Pero, ¿qué sucede cuando solo una parte de los sustitutos monetarios están respaldados por reservas de dinero? Por ejemplo, los pasivos del siguiente banco ni son totalmente certificados monetarios ni totalmente medios fiduciarios:

Banco emisor de sustitutos monetarios
Activo	Pasivo
66,7 oz. Pagarés de empresa 33,3 oz. Tesorería	Pasivos a la vista 100 oz.

Mises considerará que, en tales casos, los sustitutos monetarios serán en un tercio de su valor certificados monetarios y, en dos tercios, medios fiduciarios (p. 133). A este respecto, debemos remarcar que la distinción que establece Mises entre ambos no es “una distinción en el sentido jurídico, sino que simplemente pretende servir para efectuar un argumento económico” (p. 133). Dicho de otra manera, cualquier “título seguro e inmediatamente convertible en dinero” será reputado como sustituto monetario, sean esos títulos billetes de banco, depósitos bancarios, letras de cambio, letras del tesoro o pagarés. Si, además, el repago de esos títulos está totalmente respaldado por reservas de dinero, pasarán a ser categorizados como certificados monetarios; si no, como medios fiduciarios; y si lo están solo parcialmente, esos mismos instrumentos jurídicos serán en parte certificados monetarios y en parte medios fiduciarios.

En el fondo, la diferenciación que establece Mises entre certificado monetario y medio fiduciario hunde sus raíce en otra diferenciación, más profunda, entre dos tipos distintos de crédito: el crédito mercancía (Sachkredit) y el crédito circulatorio (Zirkulationskredit) (pp. 265-266).

El crédito mercancía son intercambios intertemporales donde una parte acreedora adquiere el derecho a recibir bienes futuros a costa de sacrificarse a renunciar a la disposición sobre bienes presentes para que su contraparte deudora pueda disponer de esos bienes presentes a los que renuncia. Por ejemplo, si Pedro tiene 50 onzas de oro y se las presta a Juan durante seis meses, Juan consigue el control durante seis meses de 50 onzas de oro porque Pedro ha perdido el control de las mismas (y a cambio de, verbigracia, devolverle 55 onzas de oro al final del período): estamos ante una especie de “suma cero” crediticia, a saber, la disposición de bienes presentes que gana Juan es la que pierde Pedro.

Agente con capacidad de financiación (acreedor) en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Oro	Fondos propios 100 oz.
Agente con necesidad de financiación (deudor) en t=1
Activo	Pasivo
	.

Agente con capacidad de financiación (acreedor) en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Crédito contra el deudor	Fondos propios 100 oz.
Agente con capacidad de financiación (deudor) en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Oro	Deuda en favor del acreedor 100 oz.

En el crédito circulatorio, por el contrario, una parte puede prestarle bienes presentes a la otra parte sin renunciar a la disposición sobre ningún bien presente. Es decir, las ventajas que obtiene la contraparte deudora no se ven compensadas por los sacrificios que experimenta la parte acreedora. Por ejemplo, si Pedro imprime billetes pagaderos a la vista por valor de 50 onzas y se los presta a Juan durante seis meses, Pedro no habrá experimentado la renuncia a la disposición sobre ningún bien presente, ya que los billetes prestados han sido creados de la nada y, pese a ello, esos billetes serán socialmente aceptados como si fueran dinero al tratarse de sustitutos monetarios[1].

Agente con capacidad de financiación (acreedor) en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Tesorería	Fondos propios 100 oz.
Agente con necesidad de financiación (deudor) en t=1
Activo	Pasivo
	.

Agente con capacidad de financiación (acreedor) en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Oro 100 oz. Billetes a la vista	Fondos propios 100 oz. Billetes a la vista 100 oz.
Agente con necesidad de financiación (deudor) en t=2
Activo	Pasivo

Agente con capacidad de financiación (acreedor) en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Oro 100 oz. Crédito contra el deudor	Fondos propios 100 oz. Billetes a la vista 100 oz.
Agente con necesidad de financiación (deudor) en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Billetes a la vista	Deuda en favor del acreedor 100 oz.

Así las cosas, el banco que emite certificados monetarios en favor de un tercero lo hace otorgando un crédito mercancía: el banco ha de renunciar a la disponibilidad de sus reservas de oro en favor de su acreedor (pues ha de mantener el certificado monetario plenamente cubierto por oro). Por el contrario, el banco que otorga crédito emitiendo medios fiduciarios está engendrando un crédito circulatorio: el banco no renuncia a la disponibilidad de ningún bien presente en favor de su acreedor (pues crea los medios fiduciarios “de la nada”).

Ahora bien, pese a la preeminencia que le otorga Mises a la naturaleza económica de los sustitutos monetarios sobre su naturaleza jurídica, conviene resaltar que el austriaco no es ni claro ni coherente en la caracterización de su naturaleza económica. Por un lado, Mises pretende trazar una línea divisoria entre los sustitutos monetarios y el “dinero en sentido estricto” apuntando a que, mientras el dinero sí es un bien económico, los sustitutos monetarios son un derecho a recibir ese bien económico que es el dinero:

Este escritor le otorga el nombre de sustitutos monetarios, y no de dinero, a aquellos objetos que son usados en el comercio como dinero pero que consisten en derechos de cobro seguros e inmediatamente convertibles en dinero. Los derechos de cobro no son bienes; son los medios para disponer de los bienes (p. 52).

Pero, por otro, Mises sostiene que los sustitutos monetarios son bienes presentes en sí mismos y no derechos sobre bienes económicos, lo que justamente los diferenciaría de todas las formas del crédito donde sí se intercambian bienes presentes por bienes futuros:

El billete inmediatamente convertible de un banco solvente se emplea en todas las transacciones comerciales como medio fiduciario en sustitución del dinero, y nadie establece diferencia alguna entre el dinero y los billetes que tiene entre sus saldos de caja. El billete es un bien presente como lo es el dinero (p. 272).

Claramente, existe una contradicción interna que tendremos ocasión de criticar con mucho más detenimiento en la parte segunda de este libro. De momento, trataremos de ofrecer la interpretación más generosa posible de Mises considerando que, a su entender, los sustitutos monetarios constituyen un instrumento híbrido entre el crédito y los bienes económicos presentes. Desde este punto de vista, los sustitutos monetarios compartirían con el crédito su naturaleza de derechos a recibir bienes presentes, por lo que no serían en sí mismos bienes económicos sino derechos sobre bienes económicos; pero, a su vez, compartirían con los bienes económicos su funcionalidad: los sustitutos monetarios son plenamente equivalentes al dinero en sentido estricto y, por tanto, su adquisición no implica para su tenedor la renuncia a ningún bien económico presente. Son un derecho de cobro que actúa económicamente como un bien presente y no como un crédito:

Si crédito en sentido económico significa intercambio de bienes o servicios presentes por bienes o servicios futuros, resulta muy difícil incluir las mentadas operaciones bajo el concepto de crédito. Quien deposita una suma de dinero y obtiene por ella derechos convertibles en cualquier momento en dinero que desempeñan para él exactamente la misma función que la suma de dinero a la que se refieren, no ha cambiado bienes presentes por bienes futuros, pues el derecho de cobro que ha adquirido a cambio de su depósito es para él también un bien presente. El hecho de que haya depositado dinero no significa en modo alguno que renuncie a disponer inmediatamente de la utilidad que pueda procurarle (p. 268).

Justamente por eso, Mises se niega a clasificar —por ejemplo— a una letra de cambio como sustituto monetario: porque no es un sustituto perfecto del dinero. Recordemos que una letra de cambio no es más que una orden de pago aceptada por el deudor que normalmente contiene un plazo de vencimiento: y si el acreedor de la letra no puede disponer inmediatamente del dinero al que tiene derecho, parece claro que la letra no constituirá un sustituto perfecto del dinero. Así pues, para Mises, quien vende su mercancía cobrando en billetes de banco a la vista (sustituto monetario perfecto) estará realizado una transacción al contado; pero quien la vende cobrando en letras de cambio a plazo estará realizando una transacción a crédito, en tanto en cuanto no podrá disponer del dinero inmediatamente y, en consecuencia, estará aplazando el momento del cobro (p. 274). En sentido contrario, empero, Mises sí aceptaría considerar sustitutos monetarios a las letras de cambio a la vista emitidas por deudores solventes.

Pero, ¿qué sucedería si, a pesar de este diferimiento del cobro, la letra de cambio a plazo es empleada por los agentes como medio de intercambio generalmente aceptado? En tal caso, cabrá considerarla una forma de “dinero crédito”, pero nunca un sustituto monetario. No en vano, Mises cree que el dinero crédito emerge en el mercado como resultado de antiguos sustitutos monetarios que siguieron siendo utilizados como medios de cambio aun después de aparecer serias dudas sobre la solvencia de sus emisores; y, de hecho, si ese antiguo sustituto monetario que ha pasado a actuar como dinero crédito terminara perdiendo completamente su sustrato como derecho de cobro (por ejemplo, porque el deudor lo repudia definitivamente y no existe ninguna expectativa de repago) pero, pese a ello, continuara empleándose como medio de intercambio, entonces estaríamos ante su transformación en dinero fiat (1949, pp. 425-426).

En suma, la diferencia entre los sustitutos monetarios y el dinero crédito es la siguiente: pese a que los dos son derechos de cobro que actúan como medios de intercambio, el sustituto monetario tiene exactamente el mismo valor que aquel dinero al que da derecho; por el contrario, el dinero crédito es un crédito cuyo repago no se considera totalmente seguro pero que, al emplearse como medio de cambio, se valora en función de esa utilidad como instrumento de cambio (pp. 52-53). Dicho de otro modo, el valor de un sustituto monetario es idéntico al de aquella cantidad de dinero mercancía, dinero crédito o dinero fiat a la que da derecho; no así en el caso del dinero crédito, cuyo valor fluctuará desligado de su naturaleza como derecho de cobro (p. 233-234), pasando a estar regulado de acuerdo con su oferta y su demanda como dinero en sentido estricto.

Precisamente, en el siguiente capítulo analizaremos cómo se determina la oferta y la demanda del dinero en sentido estricto y, por tanto, su valor de mercado.

Capítulo 2.

El valor del dinero

2.1. El valor de cambio objetivo

Mises distingue entre dos clases de valor del dinero: su valor subjetivo y su valor de cambio objetivo. El valor subjetivo no es otra cosa que la utilidad del dinero, es decir, la importancia subjetiva que le atribuye un individuo al dinero como medio para la consecución de sus fines; el valor de cambio objetivo es su poder adquisitivo, esto es, “la posibilidad de obtener una cierta cantidad de bienes económicos a cambio de una determinada cantidad de dinero” (p. 101)[2].

El valor subjetivo de cualquier bien puede dividirse en valor de uso subjetivo y valor de cambio subjetivo: el valor de uso subjetivo es la utilidad derivada de emplear ese bien para satisfacer las necesidades finales de una persona (por ejemplo, cuánto valor le asigna un individuo a unos tomates por el hecho de poder comérselos), mientras que su valor de cambio subjetivo es igual a la utilidad anticipada de los otros bienes por los que puede intercambiarlo (por ejemplo, si un individuo intercambia los tomates por un libro, el valor de cambio subjetivo de los tomates será igual el valor subjetivo de uso que le atribuya al libro). Esta distinción también podría, en principio, emplearse en el caso del dinero, pero, de acuerdo con Mises, el valor de uso subjetivo y el valor de cambio subjetivo del dinero necesariamente han de coincidir, ya que el dinero, como dinero, no tiene ningún otro cometido que el de actuar como medio de cambio y, por tanto, su valor de uso subjetivo dependerá enteramente de su valor de cambio subjetivo (otra forma de expresar lo mismo sería decir que el dinero carece de valor de uso subjetivo y que solo posee valor de cambio subjetivo: esto es, su utilidad deriva enteramente de la utilidad de los bienes que con él se van a comprar) (pp. 108-109).

Así pues, el valor subjetivo del dinero será igual a la utilidad anticipada de aquellos bienes que se esperan comprar con él. Es en este punto donde podemos comprender por entero por qué Mises rechazaba categorizar al dinero como bien de consumo o como bien de producción: el valor de todo bien de consumo depende de su utilidad para satisfacer los fines de los agentes económicos, pero el dinero no satisface directamente ningún fin (su valor de uso subjetivo es inexistente); a su vez, el valor de todo bien de producción depende de la utilidad anticipada de los bienes de consumo que en última instancia contribuye a producir, pero el dinero no contribuye a producir ningún bien, pues no es un factor productivo. Por tanto, si el valor del dinero no se determina ni como en los bienes de consumo ni como en los bienes de producción, necesariamente habrá que categorizarlo como un tercer tipo de bien: a saber, medio de cambio (p. 86).

Sin embargo, el punto que quiere destacar Mises con este razonamiento es que ese valor de cambio subjetivo del dinero necesariamente deriva de la existencia de un valor de cambio objetivo previo: si un determinado bien dinerario careciera de valor de cambio objetivo (de poder adquisitivo), sería imposible que poseyera valor de cambio subjetivo (por definición, no habría mercancías que pudieran ser adquiridas con el dinero) y sin valor de cambio subjetivo tampoco habría valor de uso subjetivo:

En el caso del dinero, el valor de uso subjetivo y el valor de cambio subjetivo coinciden. Ambos derivan del valor de cambio objetivo, ya que el dinero no tiene más utilidad que la que surge de la posibilidad de obtener otros bienes económicos a cambio de él. Es imposible concebir ninguna función del dinero que pueda separarse del hecho de su valor de cambio objetivo (pp. 97-98).

Lo anterior no significa que el valor subjetivo de un bien que adicionalmente actúe como dinero —por ejemplo el oro— solo se explique por su valor de cambio objetivo como dinero. El valor subjetivo del oro tendrá dos vertientes: su utilidad monetaria (que sí se explicará exclusivamente por su valor de cambio objetivo) y su utilidad no monetaria (que dependerá de la capacidad del oro como bien económico para satisfacer otros fines del ser humano, por ejemplo la ornamentación) (pp. 105-106). Aunque la utilidad monetaria del oro no aumente, si su utilidad no monetaria sí lo hace, entonces el valor subjetivo del oro se incrementará (y su precio también lo hará). Lo que sostiene Mises, en cambio, es que la utilidad como dinero de cualquier bien solo puede depender de su valor de cambio objetivo: la utilidad del oro como dinero deriva del valor de cambio objetivo del oro (el oro como dinero solo sirve para ser intercambiado por otros bienes, y por tanto su utilidad como dinero depende de la cantidad de bienes que pueda adquirir).

De ahí que, para el economista austriaco, el elemento central de estudio en la teoría del valor del dinero sea el de la determinación de su valor de cambio objetivo (p. 102); y, más en concreto, Mises señala dos cuestiones esenciales acerca de la determinación de ese valor de cambio objetivo: la primera, cómo se origina; la segunda, cuáles son los elementos que explican sus variaciones.

2.2. El teorema regresivo del dinero

Vayamos con la primera cuestión: ¿cómo se origina el valor de cambio objetivo del dinero? La pregunta resulta más capciosa de lo que en un comienzo podría parecer: intuitivamente, el valor de cambio objetivo del dinero debería depender, como sucede con cualquier otro bien, de su oferta y de su demanda. Pero la demanda de cualquier bien depende de su valor de uso subjetivo, y, como acabamos de ver, el valor de uso subjetivo del dinero depende de su valor de cambio objetivo. O dicho de otro modo, si la utilidad de los bienes que podemos comprar con el dinero (valor de uso subjetivo del dinero = valor de cambio subjetivo del dinero) depende del poder adquisitivo del dinero (valor de cambio objetivo), ¿cómo surge en un primer momento ese poder adquisitivo?

En principio, podríamos hacer depender el valor de cambio objetivo actual de la demanda actual de dinero (esto es, del valor de uso/cambio subjetivo actual) y, a su vez, la demanda actual de dinero de su valor de cambio objetivo de ayer, y el valor de cambio objetivo de ayer de la demanda de dinero de ayer (es decir, del valor de uso/cambio subjetivo de ayer), el cual a su vez dependía de su valor de cambio objetivo de anteanteayer, etc.

Sin embargo, quedarse en este razonamiento no solventa el problema de fondo, ya que solo supone retrotraer la aparente paradoja hacia el pasado (si el valor de uso/cambio subjetivo de ayer depende del valor de cambio objetivo de anteayer, ¿cómo se originó ese valor de cambio objetivo de anteayer?). De acuerdo con Mises (p. 115), los economistas habían tratado de solventar este problema de dos formas: por un lado, con las teorías del valor del dinero basadas en el coste de producción (el valor de cambio objetivo del dinero viene determinado por lo que cuesta producirlo) y, por otro, con las teorías de la equivalencia entre el dinero y los bienes (como la totalidad de los bienes se ha de intercambiar por la totalidad del dinero, el poder adquisitivo del dinero viene determinada por esta ratio entre la cantidad de dinero disponible y la oferta de bienes existentes).

Estas dos teorías, sin embargo, adolecen para Mises de numerosos errores (por ejemplo, la teoría del coste de producción no sirve para explicar el origen del valor de cambio objetivo de formas de dinero no metálicas; y la teoría de la equivalencia entre el dinero y los bienes casa mal con la evidencia empírica). Pero el problema fundamental es uno: las dos son teorías pre-subjetivistas, esto es, teorías que no explican el valor de los bienes económicos (incluido el del dinero) en función de las valoraciones subjetivas de los agentes. Y tal como expone Mises:

Las apreciaciones subjetivas de los individuos son la base de la valoración económica del dinero como de los demás bienes. Y esas estimaciones subjetivas se derivan, tanto en el caso del dinero como en el de otros bienes económicos, de la importancia que se atribuye a un bien o conjunto de bienes como condición considerada necesaria para la existencia de una utilidad, dados ciertos fines últimos por parte de algunos individuos (p. 97).

Pero siendo así, ¿cómo resuelve Mises la aparente incoherencia temporal de explicar el valor de cambio objetivo de hoy por un valor de uso/cambio subjetivo que él mismo reconoce que depende del valor de cambio objetivo de ayer (que a su vez dependería del valor de uso/cambio subjetivo de ayer que adicionalmente depende del valor de cambio objetivo de anteanteayer)?

La explicación que aporta Mises a este problema ha pasado a la posteridad con el nombre de “teorema regresivo del dinero”: básicamente, el austriaco sostiene que, en efecto, el valor de cambio objetivo del dinero en el período t depende del valor de uso/cambio subjetivo del dinero en t y este, a su vez, del valor de cambio objetivo del dinero en t–1. Pero esta aparente regresión hacia el infinito se detiene en una etapa específica de la evolución histórica del dinero: en el momento en el que el bien que hoy actúa como dinero todavía no se había convertido en dinero. Es en esa etapa cuando el primer valor de cambio objetivo del dinero (en t–n) depende de un valor de cambio subjetivo (en t–n) que a su vez puede ser fundamentado exclusivamente en valor de uso no monetario anterior (en t-n-1) y no de un valor de cambio objetivo anterior:

El primer valor del dinero fue claramente el valor que los bienes empleados como dinero poseían (gracias a su capacidad para satisfacer de otro modo las necesidades humanas) en el momento en que comenzaron a emplearse como medio común de cambio. Cuando los individuos comenzaron a adquirir estos objetos no para el consumo, sino para usarlos como medio de cambio, los valoraron según el valor de cambio objetivo que ya les había asignado el mercado en virtud de su utilidad industrial y solo como consideración adicional por la posibilidad de emplearlos como medio de cambio. El valor originario del dinero está ligado el valor-mercancía del material monetario (pp. 109-110).

Del teorema regresivo del dinero se siguen dos corolarios de notable importancia. El primero es que todo dinero, antes de utilizarse como medio generalizado de intercambio, debe haber sido un bien económico capaz de satisfacer necesidades humanas y, por tanto, un bien económico con una utilidad no monetaria previa: “un objeto no puede utilizarse como dinero a menos que, en el momento en que empieza su uso como tal, posea un valor de cambio objetivo anterior basado en cualquier otro uso” (p. 110). Esta implicación también abarca a lo que Mises denomina dinero crédito y dinero fiat. Por ejemplo, Mises defiende que el dinero fiat solo pudo haber emergido históricamente de dos formas: la primera, a partir del impago de sustitutos monetarios amortizables en dinero mercancía que, no obstante, siguieran usándose en el comercio como medio de cambio (y, por tanto, subrogándose parcialmente en el valor de cambio objetivo que tenían antes de ser impagados); la segunda, por el cese de la acuñación de monedas que originalmente circularon en función de su contenido metálico y que, al no poder ser reconvertidas en metal, adquirieron un valor independiente pero heredado de tal base previa (p. 111). Es decir, aunque un determinado bien o derecho haya perdido el fundamento originario por el que se convirtió en dinero, podrá seguir actuando como tal si los agentes lo siguen utilizando como medio de cambio generalizado; pero, para que un objeto pase a ser utilizado en un primer momento como dinero, sí será indispensable que posea un valor subjetivo no monetario previo.

Segundo corolario del teorema regresivo del dinero: todo valor de cambio objetivo del dinero “contiene un elemento históricamente continuo” (p. 111). Es decir, el valor de cambio objetivo del dinero en la actualidad se construye sobre el valor de cambio objetivo del dinero de ayer porque el valor de cambio objetivo de hoy depende del valor de cambio subjetivo de hoy que no puede existir sin el valor de cambio objetivo de ayer: la demanda y la oferta del dinero en el momento t se ven influidas (aunque no absolutamente determinadas) por el poder adquisitivo del dinero en t–1 y, por tanto, todo individuo “debe tener en cuenta el valor de cambio objetivo del dinero determinado en el mercado de ayer antes de que pueda formar un cálculo de la cantidad de dinero que va a necesitar hoy” (p. 114). Esto mismo no sucede con el resto de bienes, ya que sus precios dependen enteramente de su utilidad no monetaria y, por consiguiente, no existe relación causal alguna entre los precios de ayer y los de hoy (p. 113).

Hasta aquí Mises ya ha respondido a la primera de las cuestiones esenciales sobre el valor objetivo del dinero: a saber, cómo se origina. Nos falta ahora analizar la segunda cuestión: qué elementos explican las variaciones de ese valor objetivo.

2.3. La teoría cuantitativa del dinero

Para Mises, el valor de cambio objetivo depende esencialmente de lo que él denomina la “relación monetaria”, esto es, la relación entre la oferta y la demanda de dinero (1949, p. 408). Dado que, en un primer momento, el austriaco se limita a estudiar la determinación del valor del dinero en sentido estricto (esto es, la determinación del valor del dinero en ausencia de medios fiduciarios), la oferta de dinero estará constituida por la cantidad total de dinero en sentido estricto, mientras que su demanda estará conformada por el “stock de medios de cambio que el agente económico juzga necesario para atender sus necesidades personales y empresariales; una cantidad que depende de circunstancias individuales aunque se ve influida por los hábitos y costumbres del agente y por la organización conjunta del aparato de producción y distribución” (p. 132). Tanto la oferta como la demanda pueden provocar modificaciones en el valor de cambio objetivo del dinero.

Por el lado de la demanda, si partiendo de un determinado poder adquisitivo de la moneda (en t=0), un individuo juzga necesario incrementar su stock de dinero para atender sus necesidades personales y empresariales (en t=5), el poder adquisitivo del dinero se incrementará (en t=1): ese agente económico aumentará sus ventas de activos o de bienes de consumo (para aumentar sus saldos de tesorería), reduciendo su precio y, en consecuencia, aumentando el poder adquisitivo de dinero (p. 135). Asimismo, si un individuo juzga que sus saldos de tesorería son más elevados de los que necesita, tratará de reducirlos comprando activos o bienes de consumo, lo que incrementará su precio y, en consecuencia, reducirá el poder adquisitivo del dinero (pp. 134-135). Como decimos, Mises es consciente de que la demanda de saldos de tesorería no se satisface únicamente con dinero en sentido estricto (o certificados monetarios), sino también mediante medios fiduciarios, pero prefiere dejar el estudio de la influencia de los medios fiduciarios sobre el valor del dinero para más adelante (pp. 132-134).

Por el lado de la oferta, si aumenta la cantidad de dinero (ya sea por nueva producción minera o por la nueva impresión de dinero crédito o dinero fiat), aquellos agentes que sean los responsables de haberlo producido verán incrementados sus saldos de tesorería por encima de los deseados, de manera que incrementarán sus adquisiciones de activos y de bienes de consumo, elevando sus precios y reduciendo el poder adquisitivo del dinero. Si, por el contrario, se redujera la oferta de dinero (por ejemplo, si un incendio destruyera las tendencias de dinero fiat de algunos agentes), aquellas personas que sufran la pérdida de parte de sus saldos de tesorería los verán reducir por debajo de los deseados, de manera que incrementarán sus ventas de activos y bienes de consumo, minorando sus precios e incrementando el poder adquisitivo del dinero (p. 139).

Tras exponer el andamiaje básico de su teoría sobre las variaciones del valor de cambio objetivo del dinero, Mises es muy insistente a la hora de recalcar que su teoría no debe confundirse con lo que él denomina “versión mecanicista de la teoría cuantitativa del dinero” (p. 140). Esta visión mecanicista de la teoría cuantitativa del dinero sostiene erróneamente que un incremento de la oferta de dinero generará a) un aumento simultáneo de todos los precios de mercado que b) será directamente proporcional al aumento de la oferta de dinero. Es decir, que si la oferta de dinero crece un 10%, todos los precios se incrementarán un 10% (o, análogamente, que el valor de cambio objetivo del dinero se reducirá un 10%). Pero Mises rechaza ambos extremos.

En primer lugar, la mayor oferta de dinero no repercute simultáneamente sobre todos los precios dado que el incremento de la oferta se introduce en la economía a través de los saldos de tesorería de unos pocos agentes (por ejemplo, el minero que extrae el oro; o el Estado que imprime más dinero fiat). Son esos agentes los que, al gastar el exceso no deseado de sus saldos de tesorería, incrementan los precios de aquellos bienes o activos que adquieren. Y, a su vez, son los vendedores de esos bienes o activos los que, al recibir los nuevos saldos de tesorería, proceden a gastarlos en otros bienes o activos, elevando sucesivamente su precio. Al final, una vez la nueva oferta de dinero se ha filtrado por el conjunto de la economía, todos los precios habrán terminado elevándose (y, como a continuación expondremos, lo habrán hecho en proporciones diversas), pero el proceso no habrá sido distributivamente neutral: aquellos agentes que, a raíz de la nueva oferta de dinero, hayan visto incrementar sus ingresos nominales por encima de sus gastos nominales, habrán salido ganando; aquellos otros agentes que, en cambio, hayan visto incrementar sus ingresos nominales por debajo de sus gastos nominales, habrán salido perdiendo (p. 140). Asimismo, también saldrán ganando aquellos deudores cuyos acreedores no hayan previsto los aumentos de precios (pp. 199-200) o los stakeholders (consumidores, trabajadores, proveedores, agencia tributaria…) de aquellos empresarios que no hayan asociado la inflación con una merma real de su capital (p. 205).

En segundo lugar, la variación del poder adquisitivo del dinero no tiene por qué ser inversamente proporcional al incremento de la oferta de dinero: si los saldos de tesorería de un individuo se incrementan desde a hasta a + b, no necesariamente el valor subjetivo de a + b deberá ser idéntico al valor previo de a: es verdad que la utilidad marginal de las nuevas unidades del dinero se reducirá tras el aumento de la oferta, pero no hay ninguna necesidad de que se reduzca tanto como para que la utilidad total de a + b sea igual a la utilidad total previa de a. Otra forma de expresar lo anterior es diciendo que un mismo saldo de tesorería no representa una idéntica utilidad para todos los agentes económicos y, por tanto, no todos ellos reaccionarán del mismo modo conforme vayan recibiendo las nuevas unidades monetarias: unos agentes optarán por retener una mayor cantidad de los nuevos saldos de tesorería mientras que otros se desprenderán de un mayor número de unidades monetarias, dando lugar a nuevas demandas asimétricas y, por tanto, a fluctuaciones dispares en los precios (pp. 142-143).

Por consiguiente, en principio los cambios en la relación monetaria dan lugar a modificaciones en el valor de cambio objetivo del dinero que se manifestarán en alteraciones sucesivas y asimétricas de los diversos precios de mercado. Sin embargo, a juicio de Mises, no es probable que los cambios individuales en la demanda de dinero generen alteraciones del valor de cambio objetivo del dinero: por simple ley de los grandes números, cuando un agente individual desee incrementar sus saldos de tesorería es muy probable que otro gente desee reducirlos, compensándose así la influencia de ambos efectos (p. 137). Por eso, normalmente, las alteraciones del valor de cambio objetivo procederán de incrementos o disminuciones de la oferta de dinero: por ser un fenómeno sistémico que afecta a todos los agentes del mercado, aun cuando lo haga en diversos grados e intensidades (p. 138). Sin embargo, Mises también se refiere a tres supuestos en los que la demanda de dinero puede modificarse de manera generalizada, afectando consecuentemente a su valor de cambio objetivo: el primero es cuando determinados bienes son desmonetizados, esto es, cuando pierden su demanda como dinero, tal como le sucedió a la plata a finales del s. XIX (p. 152); el segundo, cuando los agentes optan por incrementar su demanda de dinero como respuesta a un aumento de la incertidumbre económica (p. 154): y el tercero, conforme aumenta la población y la extensión de los intercambios, elevando la demanda de dinero con motivo de transacción (pp. 300-301).

En definitiva, Mises explica las variaciones del poder adquisitivo del dinero haciendo uso de una versión refinada de la teoría cuantitativa del dinero: las alteraciones de la oferta de dinero serán generalmente los responsables de los cambios en la relación monetaria y, por tanto, de las fluctuaciones en el poder adquisitivo del dinero; ahora bien, alteraciones generales de la demanda de dinero también ejercerán su influencia —con carácter extraordinario— sobre la relación monetaria y, por tanto, sobre el poder adquisitivo del dinero. En palabras del propio autor: “Uno bien puede afirmar que la moderna teoría del dinero es una versión mejorada de la teoría cuantitativa” (1949, p. 402). O de manera incluso más contundente: “la teoría cuantitativa puede ser desarrollada y refinada, pero no puede ser demolida. Ninguna otra teoría puede ocupar su lugar. Aquellos que desconocen esta teoría solo nos demuestran que no son economistas” (1923 [2006], 26).

Nótese, sin embargo, que para que esta versión más refinada de la teoría cuantitativa del dinero sea cierta, Mises tiene que añadir una hipótesis adicional a su teoría: la independencia entre las causas que determinan la oferta y la demanda de dinero. Si un incremento de la oferta de dinero diera lugar a un incremento simultáneo de la demanda de dinero, entonces no sería posible explicar las variaciones del poder adquisitivo del dinero en función de las alteraciones de la oferta de dinero: habría determinados cambios en la oferta de dinero que, en tanto en cuanto afectaran inversamente a la demanda, dejarían inalterado el valor de cambio objetivo del dinero (y, al revés, si cambios en la demanda de dinero indujeran alteraciones en su oferta, podría darse el caso de que la oferta de dinero fluctuara sin afectar al valor de cambio objetivo del dinero).

Remarcar esa independencia entre oferta y demanda es dinero es justo lo que hace Mises cuando critica a John Fullarton, economista inglés del siglo XIX adscrito a la llamada Escuela Bancaria y que se mostraba crítico con la teoría cuantitativa del dinero. Según Fullarton, el incremento en la oferta de dinero provocaría un descenso de los tipos de interés que movería a los agentes a incrementar sus atesoramientos de dinero (es decir, a aumentar su demanda de dinero):

El atesoramiento de los agentes absorbe la producción superflua de las minas cuando es redundante y la devuelve a la circulación cuando es necesaria; de manera que, en circunstancias normales, las fluctuaciones de la oferta de dinero no afectan a esa parte del efectivo que circula y que incide en exclusiva en los precios, sino que esas fluctuaciones en la oferta son atesoradas. Ni siquiera es necesario que antes del incremento del atesoramiento se haya producido un aumento de los precios. El monto de saldos de tesorería de los agentes no depende de los precios, sino del tipo de interés de mercado, que por mucho que pueda identificarse con la tasa de ganancia del capital, es sabido que aumenta y se reduce en un primer momento con la contracción o la expansión del medio que es empleado para distribuir el capital, sea este medio el dinero o el crédito (Fullarton 1844 [1845], p. 71).

Lo que en esencia está diciendo Fullarton es que, en la medida en que un incremento de la cantidad de dinero no genera per se un aumento de las oportunidades de inversión, esa mayor oferta de dinero inducirá principalmente a sus tenedores a sobrepujar por activos reales y financieros ya existentes. Y al sobrepujar por tales activos, su tasa de retorno se reducirá, lo cual llevará a muchos otros tenedores de saldos de tesorería a mantenerlos atesorados en lugar de a invertirlos a esas muy reducidas tasas de retorno[3]. Por tanto, de acuerdo con Fullarton, oferta y demanda de dinero no son independientes: más oferta de dinero tiende a generar más demanda de dinero al provocar el colapso de los tipos de interés.

Mises, que se opone con rotundidad al argumento de Fullarton, admite no obstante que podría estar en lo cierto en caso de que existiera alguna conexión entre oferta y demanda de dinero:

Las condiciones de la demanda de dinero, comprendida la demanda con fines de atesoramiento, son independientes de las circunstancias de la oferta de dinero. Lo contrario solo puede sostenerse si se supone que existe una conexión directa entre la cantidad de dinero y el tipo de interés, esto es, si se afirma que las variaciones que surgen de los cambios en la relación entre la demanda y la oferta de dinero influyen en grado diferente sobre los precios de los bienes de primer orden y los de órdenes superiores, de tal forma que se altere la proporción entre los precios de estas dos clases de bienes (p. 148).

Por consiguiente, según Mises, Fullarton estaría en lo cierto si: a) un aumento en la oferta de dinero (o un aumento de la demanda de dinero) redujera (incrementara) los tipos de interés y b) si una reducción (un incremento) de los tipos de interés diera lugar a un aumento de la demanda de dinero (a un aumento de la oferta de dinero). En tal caso, podrían desatarse cambios en la relación monetaria que en última instancia no arrojaran alteraciones del valor de cambio objetivo del dinero. Pero Mises niega que Fullarton tenga razón: y lo niega porque el austriaco se opone categóricamente a la primera proposición y, aparentemente, también a la segunda.

En primer lugar, Mises niega que los aumentos en la oferta de dinero necesariamente reduzcan los tipos de interés o que los incrementos en su demanda los aumenten. Para el austriaco, el tipo de interés es una manifestación de una categoría presente en todo acción humana: la preferencia temporal, a saber, la preferencia universal por la satisfacción de las necesidades más próximas en el tiempo sobre las más alejadas (1949, pp. 480-481). Esta preferencia de las necesidades presentes sobre las futuras provoca que los bienes de orden superior coticen en el mercado a un precio inferior al de los bienes de consumo, y la ratio que expresa en el mercado este descuento valorativo entre estos precios es precisamente el tipo de interés de equilibrio (1949, p. 523). De ahí que, prima facie, podamos pensar que los cambios en la relación monetaria puedan afectar al tipo de interés de un modo estructural (esto es, que modifiquen el tipo de interés de equilibrio) o de un modo transitorio (que alejen el tipo de interés de mercado de sus valores de equilibrio).

Para afectarlo estructuralmente —para modificar el valor de equilibrio del tipo de interés—, sería necesario que las alteraciones de la relación monetaria incidieran sobre la preferencia temporal de los agentes económicos (esto es, que los agentes económicos se volvieran más o menos impacientes ante alteraciones en la oferta o la demanda de dinero) o sobre la distribución de los bienes económicos entre agentes con distinta preferencia temporal (por ejemplo, que los individuos más pacientes pasaran a controlar una mayor porción de bienes presentes merced a los cambios en la oferta y en la demanda de dinero). Anteriormente ya hemos explicado que las alteraciones en el poder adquisitivo del dinero generan redistribuciones de la renta y de la riqueza, por lo que cabe pensar que tales redistribuciones podrían afectar estructuralmente al tipo de interés de mercado. En palabras del economista austriaco:

Las variaciones del tipo de interés no aparecen como consecuencia inmediata de las variaciones en la relación entre la demanda de dinero y la cantidad de este, sino que solo se producen como resultado de desplazamientos en la distribución social de la propiedad que acompañan a las fluctuaciones en el valor de cambio objetivo del dinero provocadas por las variaciones en la relación entre cantidad y demanda de dinero (p. 349).

Pero, según Mises, es imposible conocer en qué dirección lo afectarán, ya que las redistribuciones de la renta y de la riqueza tanto pueden reducir la impaciencia de los agentes como incrementarla, y tanto pueden aumentar los recursos en manos de los individuos más pacientes como de los más impacientes: es decir, los cambios en la relación monetaria afectarán muy probablemente al tipo de interés originario, pero lo harán en direcciones imprevisibles para la ciencia económica (1949, pp. 545-547). No podrá, entonces, repudiarse por esta vía la validez de la teoría cuantitativa del dinero, ya que no hay ninguna inevitabilidad de que más oferta de dinero se traduzca estructuralmente en menores tipos de interés.

Algo parecido sucede con los cambios transitorios en el tipo de interés (es decir, con las alteraciones del tipo de interés de mercado que lo alejen de su valor de equilibrio): si el tipo de interés se manifiesta en el mercado como el diferencial entre los precios de los bienes de orden inferior y de los bienes de orden superior, un cambio en la relación monetaria podría desviar temporalmente el tipo de interés de mercado de aquel que se correspondería con el interés de equilibrio siempre que las alteraciones en el poder adquisitivo del dinero no se manifestaran simultánea y equiproporcionalmente en los precios de los bienes de consumo y de los bienes de orden superior. Si, por ejemplo, un incremento en la oferta de dinero elevara los precios de los bienes de orden superior en mayor medida que los bienes de consumo, los tipos de interés de mercado se reducirían temporalmente; si elevara los de los bienes de consumo más que los de los bienes de orden superior, aumentarían (1949, p. 548). Pero, nuevamente según Mises, en una economía sin medios fiduciarios no existe ninguna razón para pensar que los cambios en el poder adquisitivo del dinero vayan a afectar predominantemente a los precios de los bienes de consumo o de los bienes de orden superior: por ejemplo, el economista austriaco rechaza que la impresión gubernamental de moneda fiat para financiar gastos corrientes afecte al tipo de interés de mercado (salvo por la prima de inflación) a menos que esa moneda fiat se filtre hacia los bienes de orden superior (1949, p. 568). Por tanto, en una economía sin medios fiduciarios tampoco hay forma de vincular apodícticamente los aumentos de la oferta de dinero con caídas transitorias en los tipos de interés de mercado o los incrementos en la demanda de dinero con aumentos transitorios en los tipos de interés de mercado (más adelante veremos que sí hay razones para hacerlo en una economía con medios fiduciarios, aunque esta caída de los tipos no originará endógenamente un aumento del atesoramiento de los medios fiduciarios): de modo que tampoco cabrá rechazar por esta vía la teoría cuantitativa del dinero.

En cuanto a la segunda proposición —la existencia de una relación inversa entre tipos de interés y demanda de dinero—, Mises no es demasiado claro al respecto; en esencia, porque el austriaco se niega a especificar exhaustivamente los factores que influyen sobre la demanda de dinero:

Los economistas han intentado enumerar los factores que contribuyen a incrementar o reducir la demanda de dinero dentro de un sistema económico. Esos factores son: la cantidad de población; el grado en que las familias satisfacen sus necesidades con producción autárquica o produciendo para otras personas, vendiendo sus mercancías y comprando las que quieren consumir en el mercado; la distribución de la actividad empresarial y de los pagos a lo largo del año; las instituciones que permiten compensar créditos y deudas, como las cámaras de compensación. Todos estos factores influyen en la demanda de dinero y en la cuantía de los saldos de caja de individuos y empresas. Pero influyen solo indirectamente, según el rol que desempeñan en determinar la cantidad de saldos de caja que la gente considera adecuada. Lo que la determina siempre son los juicios de valor de los implicados. Los distintos agentes escogen cuánto consideran necesario (Mises 1949, pp. 400-401).

Aun así, dado que en el párrafo anterior el economista austriaco ni siquiera menciona a los tipos de interés como uno de los elementos determinantes de la demanda de dinero, en principio podría parecer que rechaza tal posibilidad. Sin embargo, en otros textos, Mises sí reconoce que los tipos de interés son el coste de oportunidad de demandar dinero (Mises 1949, p. 460), por lo que se hace difícil pensar que, a juicio del austriaco, el coste de un bien no influya sobre su demanda: en tal caso, menores tipos de interés sí se traducirían en mayor demanda de dinero. Por ello, la explicación probablemente más razonable es que, admitiendo su influencia, Mises creyera que esta no era demasiado apreciable. De hecho, en algún pasaje él mismo llega a utilizar la expresión de que las reducciones de tipos de interés solo contribuirían a incrementar ligeramente el atesoramiento de dinero:

Si el precio de los activos financieros aumenta o, lo que es lo mismo, si su tipo de interés desciende, [un agente económico] estará menos dispuesto a comprarlos y reducirá la suma de dinero que en otro caso hubiese empleado en adquirirlos; y probablemente descubra que las ventajas de una reserva [de dinero] ligeramente incrementada son superiores a aquello que pudiera conseguir invirtiendo en activos financieros (p. 143) [énfasis añadido].

Por consiguiente, Mises rechaza las ideas de Fullarton porque, en primer lugar, no considera que exista una relación apodíctica entre los cambios en la oferta o en la demanda de dinero y las fluctuaciones de los tipos de interés y, en segundo lugar y de manera subsidiaria, porque, aun cuando existiera esa relación apodíctica, la influencia de los tipos de interés sobre la demanda de dinero sería muy débil. Por cierto, esas críticas de Fullarton a la teoría cuantitativa que Mises rechaza no son más que una versión primitiva de lo que más adelante se conocería como “trampa de la liquidez”, a saber, la existencia de una demanda de dinero infinitamente elástica ante reducciones de los tipos de interés cuando estos ya se hallan en niveles muy reducidos[4].

En definitiva, Mises desarrolla una versión refinada —no mecanicista— de la teoría cuantitativa del dinero que se asienta sobre tres presupuestos: 1. La demanda de dinero es normalmente estable en términos agregados, de manera que las fluctuaciones en el valor de cambio objetivo del dinero se deben a alteraciones de la oferta de dinero; 2. Los factores que determinan la oferta y la demanda de dinero son independientes; 3. La oferta y la demanda de dinero no afectan directamente al tipo de interés de equilibrio ni este a la oferta y demanda de dinero.

Conviene remarcar que el economista austriaco llegó a tales conclusiones en 1912. Y es que, en 1956, el Premio Nobel de Economía Milton Friedman publicó su célebre artículo, The Quantity Theory of Money – A Restatement, habitualmente considerado como la reelaboración más pulida de la teoría cuantitativa, donde se alcanzaban conclusiones análogas a las de Mises:

La pregunta a plantearse es en qué casos podemos señalar que una persona no se adscribe a la teoría cuantitativa del dinero […] Las diferencias de opinión versan sobre tres cuestiones: i) la estabilidad e importancia de la función de demanda de dinero; ii) la independencia de los factores que afectan a la oferta y a la demanda de dinero; y iii) la forma que adopta la función de demanda de dinero y otras funciones relacionadas. […] i) El teórico cuantitativo acepta la hipótesis empírica de que la demanda de dinero es altamente estable […] ii) El teórico cuantitativo también sostiene que existen factores importantes que afectan a la oferta de dinero y que no afectan a la demanda de dinero. En algunos casos se trata de condiciones técnicas que solo afectan a la oferta, en otras de condiciones políticas y psicológicas que determinan las decisiones de la autoridad monetaria y del sistema bancario. Una función de demanda estable es útil precisamente para aislar los efectos de los cambios en la oferta monetaria, lo que significa que es útil solo si la oferta está determinada por algunos factores distintos a los que determinan la demanda […] iii) El ataque a la teoría cuantitativa asociado al desempleo keynesiano se basa esencialmente […] en decir que la demanda de dinero es infinitamente elástica a un tipo de interés positivo y reducido. A ese tipo, que prevalecerá en condiciones de desempleo, los cambios reales en la oferta monetaria […] no afectan a nada. Es la famosa trampa de la liquidez. Una versión más compleja del anterior argumento [anti-cuantitativista] también implica al resto de funciones del sistema económico: en concreto, todas las otras variables que influyen sobre la demanda de dinero, salvo el tipo de interés, son determinadas en otras partes del sistema económico, mientras que el tipo de interés no lo es, de modo que puede considerársele determinado por la ecuación de la demanda de dinero. Así pues, el único papel que desempeñan la oferta y la demanda de dinero [en esta visión anti-cuantitativista] es el de determinar el tipo de interés [Friedman 1956].

Como vemos, Mises anticipó en casi medio siglo las conclusiones que más adelante desarrollaría Friedman: a saber, la teoría cuantitativa presupone la estabilidad de la demanda de dinero[5], la independencia entre la oferta y la demanda de dinero, la determinación de los tipos de interés por factores no monetarios y la escasa influencia de los tipos de interés sobre la demanda de dinero[6]. Por tanto, ya a comienzos del s. XX Mises se había colocado a la vanguardia de la moderna teoría cuantitativa del dinero.

Llegados a este punto, ya hemos esbozado los dos elementos esenciales de la teoría del valor de cambio objetivo de Mises: el teorema regresivo para explicar la génesis del poder adquisitivo; y una versión refinada de la teoría cuantitativa del dinero para exponer las variaciones de ese poder adquisitivo.

2.4. La teoría de la paridad del poder adquisitivo del dinero

Para concluir este capítulo acerca del valor del dinero únicamente nos resta por resumir cómo analiza Mises la coexistencia de dos o más tipos de dinero distintos: en concreto, cómo se establece la relación de intercambio entre dos bienes que se utilizan como dinero en distintas sociedades. De acuerdo con el austriaco, el valor de cambio objetivo de cada unidad monetaria con respecto al resto de bienes de una economía se determina por separado (siguiendo el proceso que hemos estudiado en las páginas anteriores) y solo una vez cada unidad de dinero ha determinado su valor de cambio objetivo con respecto al resto de bienes, entonces se establece pasivamente un precio entre esos dos tipos de dinero que refleje sus poderes adquisitivos relativos: “Las diferentes clases de dinero se cambian según una relación que corresponde a las relaciones de cambio existentes entre cada una de ellas y los restantes bienes económicos” (p. 181) o “los tipos de cambio se determinan en función del poder adquisitivo relativo de cada clase de dinero” (1923 [2006], p. 26). En términos más sencillos, sea P1 el precio de un bien de consumo expresado en la clase de dinero 1 y sea P2 el precio de ese mismo bien de consumo expresado en la clase de dinero 2. En tal caso, el tipo de cambio entre el dinero 1 y el dinero 2 será

Esta relación de equilibrio entre los valores de cambio objetivos de cada tipo de dinero es lo que Mises denominará “relación estática o natural”, mucho más popularmente conocida en la actualidad como “teoría de la paridad del poder adquisitivo”: a saber, y tal como lo resumía el economista sueco Gustav Cassel (a quien Mises nos remite en su propio libro):

Nuestra predisposición a pagar un determinado precio por una divisa extranjera se debe en última instancia y en esencia al hecho de que esa divisa posee poder adquisitivo sobre los bienes y servicios de ese país extranjero. Al mismo tiempo, cuando ofrecemos una determinada cantidad de nuestra divisa nacional, estamos en realidad ofreciendo poder adquisitivo contra los bienes y servicios de nuestro país. Por consiguiente, nuestra valoración de una divisa extranjera en términos de nuestra divisa depende esencialmente del poder adquisitivo de las dos divisas en sus respectivos países (Cassel 1922, pp. 138-139).

Por ejemplo, imaginemos dos países O y P —el primero utiliza el oro como dinero y el segundo la plata— que intercambian trigo y tela mediante trueque: O produce tela y P produce trigo. Las utilidades marginales de los ciudadanos de O y P por la tela y por el trigo establecen una ratio de intercambio de un kilo de trigo por un metro de tela. Si, a su vez, las utilidades marginales de los ciudadanos de O sobre el oro y de P sobre la plata establecen un precio de un metro de tela igual a un gramo de oro (en el país O) y un precio de un kilo de trigo igual a 15 gramos de plata (en el país P), el tipo de cambio entre el oro y la plata en caso de que el comercio internacional pase a efectuarse mediante dinero será necesariamente de 1 gramo de oro = 15 gramos de plata. Se trata de una simple relación triangular:

Si en O:
Si en P:
Si entre O y P:
Entonces, por necesidad, entre O y P:

Si por accidente 1 gramo de oro se intercambiara por 16 gramos de plata, entonces los productores de trigo de P solo podrían comprar, con sus exportaciones de trigo a O, 15/16 gramos de oro por cada gramo de plata, de modo que a su vez solo podrían adquirir 15/16 metros de tela por cada kilo de trigo vendido a cambio de plata; es decir, el precio real de su trigo habría descendido en términos de tela. En cambio, los productores de tela saldrían ganando, ya que exportando tela a P conseguirían en última instancia 16/15 kilos de trigo por cada metro de tela; esto es, el precio real de la tela habría aumentado. Si no ha habido cambios en la utilidad marginal ni del oro, ni de la plata, ni del trigo, ni de la tela, tales relaciones de intercambio no podrán mantenerse: los ciudadanos de P reducirán su demanda de tela ante el encarecimiento de su precio (reduciendo asimismo su demanda de oro) y los ciudadanos de O incrementarán su demanda de trigo ante el abaratamiento de su precio (incrementando asimismo su demanda de plata); de este modo, la menor demanda internacional de oro y la mayor demanda internacional de plata reequilibrarán su tipo de cambio hasta 1 gramo de oro = 15 gramos de plata, esto es, aquella relación de intercambio que deriva de la utilidad marginal de todos los bienes (p. 181).

En definitiva, dado que el propósito último de toda demanda de divisa es comprar mercancías, la alteración del poder adquisitivo de una divisa deberá modificar su tipo de cambio con respecto al resto de divisas; y asimismo, toda alteración del tipo de cambio que no responda a alteraciones de su poder adquisitivo deberá revertirse a medio plazo. En caso contrario, si el poder adquisitivo de una divisa no coincide con su tipo de cambio (con su poder adquisitivo con respecto a otra divisa) habrá oportunidades de arbitraje: por ejemplo, si el tipo de cambio de una divisa se deprecia y su poder adquisitivo interno no cae, será provechoso comprar grandes cantidades de la misma para comprar los bienes nominados en esa divisa depreciada; a su vez, si el tipo de cambio no se deprecia y su poder adquisitivo interno cae, será provechoso vender grandes cantidades de esa divisa para adquirir la divisa extranjera no depreciada y con mayor poder adquisitivo (p. 250). Así pues, la especulación de divisas no puede alterar sosteniblemente los tipos de cambio que se deriven de esta relación estática o natural (p. 253), ya que su función solo consiste en anticipar, tanto en los mercados de divisas como en los bursátiles, los cambios previsibles en el poder adquisitivo de las divisas que las conducen hacia una nueva paridad de equilibrio (p. 214).

La teoría de la paridad de poder adquisitivo a la que se adscribe Mises no solo permite explicar la determinación de los tipos de cambio entre distintos tipos de dinero, sino también la distribución global de dinero: cada agente demanda internacionalmente suficiente dinero como para atender sus necesidades personales y empresariales, esto es, demanda dinero mientras la utilidad marginal de este sea superior a la de los bienes que puede comprar con él. Si un agente —o el conjunto de agentes que conforman un país— ve incrementar sus saldos de tesorería por encima de sus necesidades, la utilidad marginal del dinero descenderá por debajo de la de los bienes que puede adquirir con él, de modo que tenderá a reducir esos excesivos saldos de tesorería por la vía de aumentar sus compras de bienes —en el caso de un país, importando bienes y, por tanto, exportando dinero hacia otros países—. Si, en cambio, un agente —o el conjunto de agentes que conforman un país— ve reducir sus saldos de tesorería por debajo de sus necesidades, la utilidad marginal del dinero aumentará por encima de la del resto de bienes, de modo que tenderá a vender esos bienes para incrementar sus saldos de tesorería —en el caso de un país, exportando bienes y, por tanto, importando dinero desde otros países—. En contra de los conocidos temores mercantilistas, un país jamás podrá perder todo su dinero, pues la distribución global de este —al igual que la del resto de bienes— es una consecuencia de la distinta utilidad marginal que el dinero y los bienes tienen para diferentes agentes:

Los movimientos internacionales de dinero no son una consecuencia de la situación del comercio; no son el efecto sino la causa de una favorable o desfavorable balanza comercial. Los metales preciosos están distribuidos entre los individuos, y por tanto entre las naciones, según la intensidad de sus demandas de dinero […]. El dinero no afluye al lugar en que el tipo de interés está más alto, así como tampoco es cierto que las naciones más ricas atraigan el dinero. Por lo que se refiere a este, como a los restantes bienes económicos, la verdad es que su distribución entre los diversos agentes económicos individuales depende de su utilidad marginal (pp. 182-183).

La teoría de la paridad del poder adquisitivo, en suma, completa la teoría de Mises sobre el valor del dinero. Su teorema regresivo explica el origen del valor de cambio objetivo del dinero; su teoría cuantitativa refinada, las variaciones de ese valor; y la teoría de la paridad del poder adquisitivo, la determinación del precio entre dineros con distintos valores de cambio objetivo.

Acaso solo quepa añadir que, para Mises, este marco analítico acerca del valor del dinero resulta aplicable sin especiales cualificaciones a cualquiera de las diferentes clases de dinero en sentido estricto: ya sea el dinero mercancía, el dinero crédito o el dinero fiat. En principio, no existen particularidades en cada uno de estos tipos de dinero como para requerir un análisis diferenciado del resto: las leyes que regulan su oferta y su demanda son idénticas. Por ejemplo, Mises señala que “los cambios en la relación monetaria no solo son el resultado de gobiernos que emiten dinero fiat adicional: los incrementos en la producción de metales preciosos empleados como dinero generan el mismo efecto, aun cuando sean otras las clases sociales que resulten dañadas [por el cambio del poder adquisitivo del dinero]” (1949, pp. 412-413)[7]. En este sentido, si el economista austriaco prefiere el dinero mercancía frente al dinero fiat, pese a que el primero resulta aparentemente más caro de administrar que el segundo, es esencialmente porque resulta menos susceptible de manipulación política:

El hecho de que los objetos que son útiles para otros fines se estén empleando como dinero —y por tanto no puedan emplearse para esos otros fines— parece una restricción estéril de los medios disponibles para satisfacer nuestras necesidades. Fue esta idea la que condujo a Adam Smith y a David Ricardo a sugerir que sería muy beneficioso reducir el coste de producir dinero recurriendo al papel moneda. Pero la historia monetaria proporciona una perspectiva distinta a tales consideraciones: si uno observa las consecuencias catastróficas de las grandes inflaciones del papel moneda, uno debe admitir que el coste de la producción de oro es un mal menor (pp. 418-419).

Concluido el análisis sobre el valor del dinero en sentido estricto, nos queda dar un paso más allá: hasta el momento hemos supuesto una economía donde los medios de intercambio estaban constituidos únicamente por dinero en sentido estricto (o por certificados monetarios que, como sabemos, son un sustituto monetario que reemplaza en la circulación a la totalidad del dinero en sentido estricto), pero no hemos estudiado todavía cómo los medios fiduciarios afectan al valor del dinero. Este será el propósito de nuestro siguiente capítulo.

Capítulo 3

Los efectos de los medios fiduciarios

sobre el valor del dinero

3.1. El problema de la creciente demanda de dinero

El crecimiento generalizado de la demanda de dinero aumenta su valor de cambio objetivo. Por ello, en un mundo donde la cantidad de bienes y servicios crece de manera continuada, los agentes deberán ir incrementando sus saldos de tesorería para poder adquirirlos (demanda de dinero con motivo de transacción), de manera que, si la oferta monetaria solo está compuesta por dinero mercancía (o por certificados monetarios), el poder adquisitivo del dinero no dejará de aumentar (p. 323). Este incremento en el poder adquisitivo del dinero no solo generará una reducción secular del nivel de precios, sino que incentivará a que se concentren cantidades cada vez mayores de factores productivos en la fabricación de ese dinero mercancía (en el caso de, por ejemplo, el patrón oro, cada vez más factores se trasladarían a las minas de oro, reduciendo con ello la producción potencial de otros bienes y servicios) y a que se desvíen cada vez más unidades de ese dinero mercancía desde sus usos no monetarios a sus usos monetarios (en el caso del oro, reduciendo la cantidad de metal disponible para la joyería o la electrónica) (p. 299). El alza del poder adquisitivo del dinero tiene, por consiguiente, efectos adversos sobre el bienestar de una sociedad, en tanto en cuanto drena recursos que alternativamente podrían haberse empleado para satisfacer las necesidades finales de los individuos.

¿Existe alguna forma de evitar esta indeseable alza del poder adquisitivo del dinero? De acuerdo con Mises, mediante tres procedimientos. El primero sería sustituir el dinero mercancía por dinero crédito o dinero fiat, dado que la oferta de estos últimos puede incrementarse a muy bajo coste, a diferencia de lo que sucede con el dinero mercancía (pp. 299-300). El segundo es mediante la generalización de los pagos por compensación, que contribuyen a economizar la demanda de dinero con motivo de transacción (p. 283). Y la tercera, mediante la emisión de medios fiduciarios, los cuales incrementan netamente la oferta de dinero en sentido amplio (p. 297).

Dado que, como ya explicamos en el capítulo anterior, Mises equipara el análisis teórico que merece el dinero mercancía, el dinero crédito y el dinero fiat, no necesitamos reflexionar mucho más acerca de los efectos de un incremento de la oferta de dinero crédito o de dinero fiat sobre el valor de cambio objetivo del dinero. Basta con constatar que a mayor oferta de dinero crédito o dinero fiat, menor valor de cambio objetivo (contrarrestando así los efectos del incremento a largo plazo de la demanda de dinero): sin embargo, recordemos también que Mises se manifestaba a favor de conservar el dinero mercancía frente al dinero crédito o fiat por el riesgo de abuso gubernamental sobre estos últimos. Así pues, a lo que sí debemos prestar una más detallada atención es a los otros dos procedimientos de evitar el alza a largo plazo del valor de cambio objetivo del dinero, a saber, a los pagos por compensación y a los medios fiduciarios.

3.2. Las limitaciones de los pagos por compensación

Comencemos con los sistemas de pago por compensación. Pagar por compensación significa cancelar una obligación mediante la extinción simultánea de otra obligación: por ejemplo, si A ha de entregarle dos corderos a B y B ha de entregarle un cordero a A, bastará con que A le entregue un cordero a B (p. 281). Es decir, parte de la obligación de A (entregar dos corderos a B) se ha cancelado a cambio de la extinción simultánea de la obligación de B hacia A (entregar un cordero a A).

Este tipo de pagos por compensación se extienden con mucha más facilidad y naturalidad a los intercambios monetarios: si el carnicero le vende carne al panadero por 10 onzas de oro y el panadero le vende pan al carnicero por 12 onzas de oro, bastará con que el carnicero le entregue al panadero 2 onzas de oro (p. 282). Es sencillo observar, pues, cómo los pagos por compensación reducen de manera muy significativa la demanda de dinero: para que el carnicero y el panadero vendan sus mercancías ya no será necesario que mantengan unos saldos totales de tesorería de 22 onzas de oro (12 onzas el carnicero para comprar el pan del panadero y 10 onzas el panadero para comprar la carne del carnicero), sino que bastará con que el carnicero disponga de un saldo de tesorería de solo 2 onzas de oro.

Sin embargo, si los pagos por compensación se limitaran a cancelar recíprocamente los pagos al contado de compraventas simultáneas, su aplicabilidad sería enormemente limitada: el espectro de operaciones mercantiles donde comprador y vendedor intercambian al instante sus respectivas mercancías es muy reducido. Afortunadamente, los pagos por compensación se pueden incrementar de manera muy notable cuando deja de exigirse la simultaneidad de las contraprestaciones: esto es, cuando se permite que al menos una parte compre hoy y pague mañana (esto es, cuando se permite que al menos una de las partes compre a crédito). Por ejemplo, si el carnicero compra el pan pero no lo paga al contado, habrá contraído una obligación de 12 onzas con el panadero; si, más adelante, el panadero quiere comprar carne por valor de 10 onzas de oro, podrá simplemente llevársela a cambio de cancelar esa parte de la deuda del carnicero (p. 282).

Asimismo, los pagos por compensación también pueden extenderse muy apreciablemente cuando se permite la transferencia de créditos (técnicamente conocido como “endoso” o “pago por novación”): si el endoso de créditos no estuviera permitido, el pago por compensación que abarcara a más de dos personas solo sería posible después de que todas ellas hubiesen efectuado compraventas a crédito y se decidieran a poner en común todas sus obligaciones para compensarlas recíprocamente. El endoso de créditos permite, en cambio, que la compensación se produzca a lo largo del propio circuito comercial.

Por ejemplo, si el carnicero le compra a crédito pan al panadero por 12 onzas (es decir, el panadero adquiere un crédito de 12 onzas de oro contra el carnicero) y el panadero le compra zapatos al zapatero valorados en 12 onzas de oro pagándole con el endoso del crédito que posee contra el carnicero (es decir, la deuda que tendría el panadero con el zapatero se extingue sin necesidad de pago en oro, y se extingue a cambio de que el zapatero adquiera un derecho de cobro contra el carnicero), entonces será posible que el zapatero le compre carne al carnicero valorada en 12 onzas de oro mediante el pago con el crédito que posee contra él: estaremos ante una compensación de créditos y deudas por “confusión” (el carnicero recompraría su propio crédito y, como nadie puede ser deudor de sí mismo, la deuda que el carnicero mantiene consigo mismo desaparecería).

Los pagos por compensación, por consiguiente, tienen el potencial de reducir muy sustancialmente la demanda de dinero pero, para Mises, distan de ser una solución óptima a los problemas derivados de la creciente demanda de dinero. Y ello por dos razones.

La primera es que la magnitud de la economización de la demanda de dinero mediante los sistemas de pagos por compensación se enfrenta a dos límites. Uno, como ya hemos visto, es la cantidad de operaciones mercantiles que se efectúen a crédito: cuantas más operaciones se empeñen los agentes en seguir efectuando con efectivo, menor será la extensión de los pagos por compensación (dado que no serán posibles las compensaciones multilaterales). Sin embargo, esta primera limitación podría superarse conforme la gente fuera acostumbrándose a pagar y cobrar a crédito, por lo que no resulta demasiado relevante. Ahora bien, existe un segundo límite verdaderamente insuperable: en concreto, la demanda de dinero “en reserva frente a gastos imprevistos e indefinidos” (p. 303). Y es que si los agentes quieren atesorar parte de su dinero no para gastarlo a corto plazo, sino para protegerse frente a la incertidumbre, entonces no podrá sustituirse esa demanda de dinero por ningún sistema de pagos por compensación: justamente, los agente mantienen dinero entre sus saldos de tesorería porque no desean gastarlo, y mientras no se gaste, no puede haber compensación alguna. O por expresar de otra forma el argumento de Mises: la demanda de dinero con motivo de transacción podría llegar a ser totalmente reemplazada por pagos compensatorios; en cambio, la demanda de dinero con motivo de precaución no podrá serlo:

La completa cancelación recíproca de todas las transferencias de dinero que han de efectuarse en un momento dado solo sería posible si el dinero recibido por los individuos se gastase inmediatamente y nadie deseara retener una suma en reserva frente a gastos imprevistos e indefinidos (p. 303).

El segundo problema de confiar en el desarrollo de los pagos por compensación para contrarrestar la secularmente creciente demanda de dinero es que el uno y la otra son fenómenos independientes: que la demanda de dinero aumente no es garantía de que, en paralelo, los pagos por compensación se estén desarrollando lo suficiente como para contrarrestar enteramente esa mayor demanda de dinero. No hay ningún elemento que conecte la extensión de los pagos por compensación con la mayor demanda de dinero y, por ello, solo el azar permitirá que la compensación contrarreste la mayor demanda de dinero:

No es más justificable suponer que la extensión progresiva del principio de compensación reduce la demanda de dinero precisamente en el mismo grado en que la aumenta la expansión del comercio que, en cambio, suponer que el crecimiento del sistema de compensación no puede nunca superar el aumento de la demanda de dinero. La verdad es que estas dos líneas de desarrollo son completamente independientes la una de la otra (p. 304).

Por consiguiente, de acuerdo con Mises, para solventar los problemas asociados a la creciente demanda de dinero ni es recomendable reemplazar el dinero mercancía o por el dinero crédito o por el dinero fiat, ni tampoco podemos confiar en el funcionamiento de los sistemas de compensación. Así pues, si existe alguna solución al problema de la creciente demanda de dinero en sentido estricto, esta solo podrá proceder de la emisión de nuevos medios fiduciarios.

3.3. Los medios fiduciarios como bienes presentes

Como ya explicamos en el capítulo 1, los medios fiduciarios son aquellos sustitutos monetarios (es decir, “títulos seguros e inmediatamente convertibles en dinero”) que no se hallan respaldados por reservas de dinero: “Los medios fiduciarios son títulos de pago de cierta suma a su presentación que no están cubiertos por ningún fondo dinerario y cuyas características técnicas y jurídicas los hacen aptos para circular en lugar del dinero y cumplir las funciones de este” (p. 278). Sin embargo, en la medida en que existe una absoluta confianza por parte del público en que estos pueden ser convertidos en oro en cualquier momento, el valor de los medios fiduciarios deviene igual o superior al del dinero en sentido estricto al que dan derecho: si su valor fuera inferior, significaría que la confianza en la solvencia del emisor no es plena, de manera que si, a pesar de lo anterior, esos títulos se siguieran utilizando como medio de cambio, habría que considerarlos dinero crédito y no medios fiduciarios (pp. 336-337); pero, por el contrario, el valor de los medios fiduciarios sí puede ser superior al del oro al que dan derecho (p. 319) porque el uso de dinero metálico conlleva ciertos inconvenientes que no se hallan presentes en el empleo de medios fiduciarios (costes de almacenamiento y de aseguramiento, y dificultades para determinar el peso exacto de una moneda de oro), es decir, los medios fiduciarios pueden llegar a ser más útiles que el dinero al que dan derecho (pp. 323-324).

Justamente por esta equivalencia de valor, los medios fiduciarios son susceptibles de ser utilizados para incrementar la oferta de dinero en sentido amplio: si tuvieran que estar plenamente respaldados por reservas de dinero —como sucede con los certificados monetarios—, una mayor oferta de medios fiduciarios implicaría una menor oferta de dinero en sentido estricto (manteniéndose constante la oferta de dinero en sentido amplio). Además, al ser sustitutos perfectos del dinero, la primera de las limitaciones de los pagos por compensación no los afecta: los medios fiduciarios, como medios de cambio cuya solvencia “está fuera de toda duda” (p. 319), sustituyen al dinero tanto en la demanda con motivo de transacción como en la demanda con motivo de precaución.

Acaso, por tanto, la única objeción que reste por analizar para calificar a los medios fiduciarios como una solución óptima al problema de la demanda secularmente creciente de dinero sea plantearse si también son inmunes al segundo de los problemas que sí afectaba a los pagos por compensación: es decir, plantearse si existe algún tipo de mecanismo de mercado que subordine los incrementos de la oferta de medios fiduciarios al aumento de la demanda de dinero. Si existiera —es decir, si todo aumento de la demanda de dinero se tradujera en un incremento proporcional de la oferta de medios fiduciarios— habríamos encontrado un mecanismo perfecto para mantener constante la relación monetaria —y por tanto el poder adquisitivo del dinero—. Si, por el contrario, no existiera ese mecanismo, el problema potencial de los medios fiduciarios no solo sería que su oferta pudiera crecer menos que la demanda, sino también que creciera más que ella: es decir, no solo podrían ser incapaces de contrarrestar la deflación en determinados contextos, sino que en otros podrían engendrar inflación.

A lo largo de la historia del pensamiento monetario, un grupo bastante nutrido de economistas, la llamada Escuela Bancaria inglesa —entre los que se encontraba el ya mencionado John Fullarton—, defendió que la emisión de medios fiduciarios sí tendía a ajustarse a las “necesidades del comercio” (esto es, a la demanda de dinero con motivo de transacción) y que la sobreemisión de medios fiduciarios no era posible (porque si se intentaban emitir más medios fiduciarios que aquellos que eran demandados por los agentes económicos, estos terminarían refluyendo hacia sus emisores). Mises, por el contrario, se manifiesta en contra de las conclusiones alcanzadas por la Escuela Bancaria: él mismo se considera un heredero intelectual de la Escuela Monetaria (p. 24) —la escuela rival de la Bancaria— y por tanto crítico con aquellos argumentos económicos que creen haber encontrado un automatismo entre la oferta de dinero en sentido amplio y la demanda de dinero. La exposición de los argumentos de Mises acerca de este aspecto —por qué no existe un automatismo que conecte la oferta de medios fiduciarios con la demanda de dinero en sentido amplio y por qué, en consecuencia, la emisión de medios fiduciarios puede ser desestabilizadora—nos ocupará el resto del capítulo.

De acuerdo con Mises, los medios fiduciarios pueden, en principio, ser emitidos o por bancos o por entidades no bancarias (individuos, empresas, fondos, etc.) (p. 278). Sin embargo, el austriaco considera que, en circunstancias normales, será muy infrecuente que entidades no bancarias vayan a emitirlos, ya que los medios fiduciarios solo serán socialmente aceptados en caso de que sus emisores resulten “conocidos y dignos de confianza” o de que las personas que vayan a aceptarlos constituyan “un amplio círculo de clientes” del mismo emisor (p. 269). Ambas condiciones, de acuerdo con el austriaco, solo las cumplen los bancos, de modo que “solo los bancos y banqueros pueden crear medios fiduciarios” (p. 269). Por eso, a todos los efectos, Mises opta por obviar la creación no bancaria de medios fiduciarios y se centra en el estudio de la emisión bancaria.

Para Mises, los bancos realizan dos tipos de actividades: la intermediación financiera y la concesión de crédito mediante la creación de medios fiduciarios (p. 261). La diferencia entre ambas es que, en la intermediación financiera, los bancos piden prestado para prestar (p. 262); en cambio, los bancos no intermedian financieramente cuando se dedican a conceder crédito creando medios fiduciarios: simplemente prestan este tipo de sustitutos monetarios que han creado “de la nada” (p. 306). Los medios fiduciarios que históricamente han generado los bancos son la cuenta corriente (o depósitos a la vista) y los billetes, dos instrumentos prácticamente idénticos desde un punto de vista económico pese a su distinta caracterización jurídica (p. 280).

La diferencia que establece Mises entre la intermediación financiera y la creación de medios fiduciarios por parte del banco es, en última instancia, la materialización de una diferencia económica mucho más profunda y que ya hemos tenido ocasión de mencionar. Recordemos que todo acto de intercambio puede ser al contado (dos bienes presentes que se intercambian simultáneamente) o a crédito (un bien presente que se intercambia por un bien futuro). A su vez, los intercambios a crédito pueden dividirse en crédito mercancía y crédito circulatorio (pp. 265-266). La actividad de intermediación financiera por parte de los bancos se efectúa a través del crédito mercancía; en cambio, la concesión de crédito mediante la creación de medios fiduciarios es un caso de crédito circulatorio: “El crédito circulatorio es crédito otorgado con fondos especialmente creados para ese propósito por parte de los bancos: el banco imprime el billete de banco o le reconoce una cuenta corriente al deudor. Es la creación de crédito de la nada” (Mises 1946 [2006], p. 194). En particular, los préstamos que se concedan con certificados monetarios serán un caso de crédito mercancía porque un agente (el agente con necesidad de financiación) logrará financiación porque otro (el banco) renunciará a la disposición sobre bienes presentes (para que el certificado monetario siga siéndolo, el banco no podrá hacer uso de las reservas de dinero que lo respaldan); en cambio, los préstamos que se otorguen en medios fiduciarios serán un caso de crédito circulatorio porque un agente (el agente con necesidad de financiación) logrará financiación aunque otro (el banco) no renuncie a la disposición sobre bienes presentes (la creación de medios fiduciarios no limita los bienes presentes a disposición del banco).

Así pues, cuando un banco pide prestado dinero a terceros (por ejemplo, emitiendo un bono a 20 años en los mercados de capitales) y utiliza ese capital para extender un crédito a sus clientes (por ejemplo, un préstamo hipotecario para adquirir un inmueble), estaremos ante un caso de crédito mercancía: el ahorrador que compra el bono renuncia a su poder de disposición sobre bienes presentes (sobre el dinero que le permitiría comprar un inmueble) para que el deudor hipotecario incremente su disposición sobre esos bienes presentes (sobre el dinero con el que podrá comprar un inmueble). En los siguientes balances podemos observar cómo un banco, que actúa como intermediario financiero, capta capital de un agente con capacidad de financiación (un ahorrador) y se lo otorga, a modo de crédito mercancía, a un agente con necesidad de financiación.

Banco como intermediario financiero t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central	Fondos propios 100 oz.

Agente con capacidad de financiación t=0
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Banco como intermediario financiero t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central 500 oz. Tesorería	Fondos propios 100 oz. Bono a 20 años 500 oz.

Agente con capacidad de financiación t=1
Activo	Pasivo
500 oz. Bono a 20 años (contra el banco)	Fondos propios 500 oz.

Banco como intermediario financiero t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central 500 oz. Hipoteca a 20 años	Fondos propios 100 oz. Bono a 20 años 500 oz.

Agente con capacidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Bono a 20 años (contra el banco)	Fondos propios 500 oz.
Agente con necesidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Fondos propios 500 oz.

Agente con necesidad de financiación t=3
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=3
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

A su vez, cuando un banco concede crédito (por ejemplo, un préstamo hipotecario) creando medios fiduciarios (por ejemplo, imprimiendo billetes), estaremos ante un caso de crédito circulatorio: el ahorrador no ha renunciado a la disposición de sus saldos de tesorería y, en cambio, una parte (el deudor hipotecario) sí ha accedido a unos sustitutos monetarios creados ex nihilo por el banco que le proporcionan exactamente el mismo servicio que el dinero en sentido estricto a la hora de acceder a otros bienes presentes (a la hora de adquirir el inmueble). Por ejemplo, en los siguientes balances podemos observar cómo un banco, que actúa como emisor de medios fiduciarios, crea nuevos medios fiduciarios para otorgar crédito circulatorio a un agente con necesidad de financiación.

Banco como creador de medios fiduciarios t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central	Fondos propios 100 oz.

Agente con capacidad de financiación t=0
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Banco como creador de medios fiduciarios t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central 500 oz. Hipoteca	Fondos propios 100 oz. Billetes 500 oz.

Agente con necesidad de financiación t=1
Activo	Pasivo
500 oz. Billetes del banco	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Fondos propios 500 oz.

Agente con capacidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Agente con necesidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Billetes del banco	Fondos propios 500 oz.

El contraste entre la concesión de crédito mediante intermediación financiera (crédito mercancía) y la concesión de crédito mediante la creación de medios fiduciarios (crédito circulatorio) es evidente: en el primer caso, es el agente con capacidad de financiación quien, renunciando a su poder de disposición sobre su tesorería, financia la adquisición del inmueble por parte del agente con necesidad de financiación (la tesorería del agente con capacidad de financiación termina llegando a las arcas del promotor); en el segundo caso, empero, es la impresión de billetes por el banco la que financia la adquisición del inmueble por el agente con necesidad de financiación (los billetes del banco terminan en las arcas del promotor), sin que el agente con capacidad de financiación haya tenido que renunciar a su tesorería y sin que el banco experimente sacrificio alguno en su poder de disposición sobre bienes presentes (ya que se ha limitado a crear ex novo los billetes). A su vez, el promotor se convierte en acreedor del banco sin necesidad de renunciar a ningún bien presente en favor del banco (esto es, sin necesidad de extenderle un préstamo en bienes presentes al banco). De hecho, en el segundo escenario, tanto el agente con capacidad de financiación como el agente con necesidad de financiación disponen simultáneamente de poder adquisitivo para comprar el inmueble: ambos podrían pujar por él cuando, en realidad, solo uno de ellos podrá terminar adquiriéndolo: por eso, algunos autores han optado por denunciar que el problema del crédito circulatorio es que concede una doble disponibilidad sobre un mismo conjunto de recursos (Machlup 1931 [1940], p. 241).

La contrarréplica más conocida a este distinción de Mises entre crédito mercancía y crédito circulatorio es que, en el caso del crédito circulatorio, son los tenedores de los billetes del banco quienes financian la concesión del crédito por parte del banco (pp. 271-272). Dado que los billetes son pasivos del banco, aceptar sus billetes como medio de cobro equivaldría a extenderle crédito al banco: y merced a ese crédito, el banco sería capaz de otorgar préstamos a sus clientes. Por tanto, según este punto de vista, el crédito circulatorio no se diferenciaría en realidad del crédito mercancía. En nuestro ejemplo anterior, sería el promotor inmobiliario quien, al aceptar los billetes del banco como medio de cambio (y al retener tales billetes en su activo en lugar de exigirle su reembolso al banco), estaría otorgándole al banco la financiación que necesita para que pudiera extenderle el crédito al agente con necesidad de financiación (es decir, el promotor inmobiliario ocuparía la posición del agente con capacidad de financiación que, en el ejemplo del crédito mercancía, adquiría el bono a 20 años para financiar al banco). Así pues, el banco seguiría siendo un intermediario financiero que concede crédito recibiendo simultáneamente crédito de quienes retienen los billetes en su activo y no le reclaman su pago en oro.

Mises, sin embargo, protesta contra este razonamiento. Aunque contablemente los medios fiduciarios de los bancos (billetes y depósitos a la vista) se registren como deudas de la entidad, desde un punto de vista económico deberían ser tratados como parte de su capital (pp. 272-273 y p. 279). La razón es que los medios fiduciarios han de ser considerados bienes presentes en pie de igualdad con el oro y, por tanto, el tenedor de billetes no está concediendo ningún crédito mercancía al banco, ya que para ello tendría que estar experimentando un sacrificio (una pérdida de disposición sobre bienes presentes) que no está experimentando en tanto posee un bien presente equivalente al oro (el medio fiduciario):

Una persona que acepta y tiene billetes no concede un crédito: no cambia un bien presente por un bien futuro. El billete inmediatamente convertible de un banco solvente se emplea en todas partes como un medio fiduciario en vez del dinero en las transacciones comerciales, y nadie establece una distinción entre el dinero y los billetes que tiene en caja. El billete es un bien presente igual que el dinero (p. 272).

Es decir, para considerar que, en el fondo, todo crédito circulatorio es una forma de crédito mercancía, sería necesario considerar, a su vez, que los tenedores de medios fiduciarios están proporcionando un crédito mercancía a la entidad (y que, por tanto, son ellos los que experimentan el sacrificio en forma de renuncia a bienes presentes); pero para que ello fuera así, los medios fiduciarios no deberían ser tratados como bienes presentes, sino como bienes futuros (pues si son bienes presentes, su tenedor no renuncia por definición a disponibilidad alguna sobre bienes presentes). Así pues, ¿cabe considerar a los medios fiduciarios bienes presentes o bienes futuros?

Mises cree demostrar que, en efecto, los medios fiduciarios no son bienes futuros (crédito mercancía) sino bienes económicos presentes y lo hace remitiéndose a la cuenta de resultados de los bancos. Cuando un banco recurre a la intermediación financiera, ha de pagarles intereses a sus deudores; en cambio, cuando un banco recurre a la concesión de crédito mediante la creación de medios fiduciarios, el banco no paga intereses a sus presuntos acreedores (los tenedores de billetes o de depósitos a la vista):

Cuando el banco presta el dinero de terceros de la misma manera que el suyo, parte de [su] beneficio surge de la diferencia entre los tipos de interés que paga a los depositantes y el tipo de interés que carga a los prestatarios. La otra parte [de sus beneficios] surge de la concesión del crédito circulatorio. Es el banco el que obtiene un beneficio, no los poseedores de los billetes. El banco en ocasiones obtiene la totalidad de ese beneficio, pero algunas veces lo comparte, ya sea con los tenedores de los billetes o, más probablemente, con los depositantes; pero en todo caso obtiene un beneficio (p. 273).

Es decir, para Mises los medios fiduciarios no son una deuda del banco porque su generación no conlleva la existencia de gastos financieros para la entidad: al contrario, crear medios fiduciarios conlleva un señoreaje a favor del banco similar al señoreaje que percibían las cecas al acuñar las monedas de oro:

El emisor de medios fiduciarios podría considerar el valor de los medios fiduciarios que coloca en circulación como una adición a sus ingresos o a su capital. Si hiciera eso, no se tomaría la molestia de cubrir el aumento de sus obligaciones derivado de esta emisión con la constitución de un fondo especial de crédito a partir de su capital. Se embolsará los beneficios de la emisión —que en el caso de la moneda simbólica se denomina señoreaje— con la misma tranquilidad que cualquier otra renta (p. 279).

Merced a este señoreaje, los fondos propios del banco se incrementarán. Es decir, para Mises, la creación de medios fiduciarios equivale económicamente a la generación de nuevos activos para el banco sin ningún pasivo como contrapartida:

Los billetes de banco pueden crearse de dos formas. Una es emitiendo billetes a cambio de dinero [certificados monetarios] […] La otra es emitir medios fiduciarios […] concediéndolos a modo de crédito. De acuerdo con los libros de contabilidad, esta transacción incrementa simultáneamente el Activo y el Pasivo del banco, pero desde un punto de vista económico solo aumenta el Activo. Pero es verdad que esto no se representa así en el balance del banco, puesto que, en el lado del Activo del balance contable, aparecen los préstamos otorgados y la tesorería, mientras que en el lado del Pasivo aparecen los billetes (pp. 272-273).

Y si los medios fiduciarios no son una deuda del banco —si son, pues, bienes presentes—, entonces el banco sí podrá conceder crédito circulatorio creando ex nihilo los medios fiduciarios (esto es, sin que ningún agente sacrifique su disponibilidad sobre bienes presentes).

3.4. La creación potencialmente ilimitada de medios fiduciarios

Este es, justamente, el motivo último que impide que se produzca un ajuste automático entre la demanda de dinero y la oferta de medios fiduciarios. Recordemos que la Escuela Bancaria sostenía que la oferta de medios fiduciarios por parte de los bancos estaba limitada por la demanda de dinero: a su juicio, los bancos no eran capaces de crear más medios fiduciarios que aquellos estrictamente requeridos para atender las necesidades del comercio, de modo que si trataban de sobreemitir medios fiduciarios, estos terminarían refluyendo a la entidad; por tanto, para la Escuela Bancaria, los banco creaban medios fiduciarios según la demanda preexistente de dinero en sentido estricto. Mises, por el contrario, considera que la demanda de medios fiduciarios no está limitada por la demanda preexistente de dinero en sentido estricto, ya que la oferta bancaria de medios fiduciarios no solo depende de la demanda de dinero en sentido estricto, sino también de la demanda de crédito bancario: a saber, si los agentes económicos quieren endeudarse para incrementar su inversión en bienes de capital, la banca les otorgará semejante crédito creando nuevos medios fiduciarios. O dicho de otro modo, manipulando el número de transacciones que quieren efectuar los agentes económicos, también es posible manipular su demanda de dinero en sentido estricto. ¿Y de qué depende el número de transacciones de inversión que desean efectuar los agentes económicos? De los tipos de interés: cuanto más bajos sean los tipos de interés, más querrán invertir los agentes económicos y, por tanto, mayor será su demanda de dinero (pp. 306-307).

La cuestión, pues, es qué control es capaz de ejercer la banca sobre los tipos de interés: si la banca fuera incapaz de influir sobre los tipos de interés, tampoco podría influir sobre la demanda de inversión de los agentes económicos ni, por tanto, sobre su demanda de dinero (con lo que no podría emitir cuantos medios fiduciarios deseara). En cambio, si la banca pudiera reducir los tipos de interés de manera arbitraria, también podría manipular el gasto en inversión de los agentes económicos y, por tanto, también podría emitir cuantos medios fiduciarios desease. Pues bien, de acuerdo con Mises, la banca no es capaz de controlar los tipos de interés cuando otorga crédito mercancía pero, en cambio, sí es capaz de controlarlos cuando otorga crédito circulatorio: y es que, en el primer caso, los tipos de interés están determinados rígidamente por la preferencia temporal de los agentes económicos, mientras que en el segundo quedan al albur de la oferta de medios fiduciarios que arbitrariamente quiera generar la banca.

Así, y por expresarlo de otra forma, cuando los bancos conceden crédito mercancía, la demanda de este crédito entre los agentes con necesidad de financiación depende —como en el caso del crédito circulatorio— del tipo de interés, pero —a diferencia de lo que sucede con el crédito circulatorio— este tipo de interés depende de la oferta de ahorro que el banco sea capaz de recibir prestado de los agentes con capacidad de financiación (esto es, depende de la cantidad máxima de bienes presentes a la que están dispuestos a renunciar los ahorradores a cambio de recibir bienes futuros). Es decir, con el crédito mercancía, el tipo de interés está determinado por una variable que queda fuera del control de los bancos (el volumen de ahorro que se les presta a los bancos, el cual depende a su vez de la preferencia temporal de los agentes con capacidad de financiación).

Pero con el crédito circulatorio —esto es, con la creación de medios fiduciarios para otorgar financiación—, no existe semejante limitación exógena a los tipos de interés y, por tanto, a la demanda de crédito entre con las agentes con necesidad de financiación: los bancos, para otorgar crédito, no necesitan captar previamente la oferta de ahorro de los agentes con capacidad de financiación, sino que les basta con crear nuevos medios fiduciarios ex nihilo; a saber, los bancos se hallan en una posición equivalente a la del minero de oro que presta el nuevo metal que extrae de su mina. Por tanto, los bancos pueden rebajar el tipo de interés tanto como consideren oportuno para estimular la demanda de crédito entre sus clientes, dado que siempre serán capaces de otorgar nuevo crédito mediante la creación —libre de costes— de nuevos medios fiduciarios. De ahí que la demanda de dinero no constriña la capacidad de creación de medios fiduciarios por parte de los bancos, sino que es más bien al revés: los tipos de interés son manipulados por la banca en función de los medios fiduciarios que esta quiera crear, ajustándose la demanda de dinero a esos nuevos tipos de interés:

Quienes emiten medios fiduciarios pueden provocar un aumento en la demanda de estos exigiendo por ellos un tipo de interés inferior al tipo natural de interés, esto es, el tipo de interés que se fijaría por la oferta y la demanda si el capital real se prestara in natura sin mediación del dinero, mientras que, por otro lado, la demanda de medios fiduciarios cesaría por entero tan pronto como los bancos elevaran el tipo de interés por encima del natural (pp. 306-307).

En el siguiente capítulo reflexionaremos con mayor extensión sobre el significado y las implicaciones macroeconómicas de la manipulación de este “tipo de interés natural”. De momento, basta con que entendamos que un banco puede fijar arbitrariamente los tipos de interés a los que presta en tanto opte por crear medios fiduciarios, y si el banco controla el tipo de interés al que presta, también será capaz de controlar el volumen de las peticiones de préstamos entre sus clientes (si quiere que sus clientes le pidan prestado más medios fiduciarios para invertir, bajará el tipo de interés; si quiere que pidan prestado menos medios fiduciarios, lo subirá). Por tanto, la oferta de medios fiduciarios no guardaría relación alguna con los cambios en la demanda de dinero, a diferencia de lo que postulaba la Escuela Bancaria.

Una versión refinada de los planteamientos de la Escuela Bancaria, a la que Mises también se opone, consiste en afirmar que solo existe relación entre la oferta de medios fiduciarios y la demanda de medios fiduciarios cuando los bancos se limiten a crear medios fiduciarios para comprar (“descontar” en jerga financiera) letras de cambio giradas sobre la venta de mercancías en proceso de ser vendidas. Una letra de cambio es una orden de pago aceptada y reconocida por el deudor: el acreedor redacta un documento (la letra de cambio) que el deudor firma y donde se enuncia que el deudor le adeuda al acreedor una determinada cantidad de dinero que será pagadera en un determinado momento y lugar. El caso más común para la emisión de letras de cambio es el crédito comercial: un mayorista le entrega una partida de mercancías a un minorista y este, en lugar de pagárselas al contado, le firma una letra de cambio donde se reconoce que esa deuda se saldará dentro de 30, 60 ó 90 días. En cierto modo, podríamos definir sencillamente la letra de cambio como una factura pendiente de cobro que, al ser aceptada por el deudor, adquiere fuerza ejecutiva contra él.

El propósito de ligar la creación de medios fiduciarios al descuento de letras de cambio giradas sobre la venta de mercancías (esto es, que los bancos se limiten a crear medios fiduciarios mediante el descuento de letras de cambio) es el de establecer un límite exógeno a la creación de medios fiduciarios que esté vinculado a la demanda de dinero en sentido estricto: dado que el volumen de letras de cambio está determinado por el volumen de mercancías fabricadas y dado que el número de estas mercancías influye directamente sobre la demanda de dinero con motivo de transacción (más mercancías a la venta, más demanda con motivo de transacción), la creación de medios fiduciarios limitados al valor de mercado de estas mercancías acoplaría la oferta de medios fiduciarios a las variaciones de la demanda con motivo de transacción.

El proceso por el que el descuento de letras de cambio termina satisfaciendo la nueva demanda con motivo de transacción sería el siguiente: el mayorista que ha fabricado nuevos bienes de consumo y que se los ha vendido a crédito al minorista poseerá una letra de cambio contra este último que descontará en el banco. Al hacerlo, el banco le proporcionará al mayorista los medios fiduciarios necesarios para que abone los salarios de sus trabajadores o los dividendos de sus accionistas antes de que el minorista repague la letra. Estos trabajadores y accionistas usarán los medios fiduciarios recibidos (ellos, o cualquier otra persona a la que se los hayan endosado) para comprar las mercancías que el minorista ha comenzado a vender. Y, de este modo, cuando el minorista cobre la venta de esas mercancías en medios fiduciarios, podrá utilizarlos para amortizar la letra de cambio en posesión del banco (recordemos que estahabía sido descontada por el banco al mayorista): será ahí cuando los medios fiduciarios y la letra de cambio se extinguirán simultáneamente (pago por compensación). Dicho de otra forma, una vez se complete la distribución de las nuevas mercancías entre los consumidores, los medios fiduciarios creados a tal efecto desaparecerán: estos medios fiduciarios no permanecerán en circulación indefinidamente, sino que serán del todo elásticos ante las necesidades del comercio (este es el célebre “reflujo” del que hablaba la Escuela Bancaria). Sin medios fiduciarios, el aumento de la producción y comercialización de mercancías exigiría constantes reducciones de sus precios para incrementar el valor real de los saldos de tesorería con motivo de transacción; es la existencia de medios fiduciarios lo que permite satisfacer la mayor demanda de dinero con motivo de transacción sin caídas seculares en los precios (pp. 308-309).

Pero, de nuevo, Mises rechaza este conjunto de argumentos. En primer lugar, porque el volumen de letras de cambio sigue sin estar exógenamente dado, sino que continúa determinado por los tipos de interés que fijen los bancos. A la postre, “el número y amplitud de las compras y ventas realizadas a crédito no es en modo alguno independiente de la política crediticia seguida por los bancos emisores de los medios fiduciarios. Si se endurecen las condiciones en que se concede el crédito, su número descenderá; en caso contrario, aumentará” (p. 309). Según Mises, pues, si los bancos emisores de medios fiduciarios rebajan los tipos de interés, el número de letras que podrán ser descontadas se incrementará y, al hacerlo, también aumentarán el número de productores que pueden empezar a operar gracias a la relajación crediticia: “Quienes necesitan dinero inmediatamente solo podrán realizar ventas a crédito si tienen la posibilidad de convertir en dinero de forma inmediata los títulos que les produce la transacción” (pp. 309-310). Dicho de otro modo, Mises considera que, ante una rebaja de los tipos de interés por parte de los bancos, los agentes económicos se verían tentados a sobreemitir letras de cambio para captar financiación barata en forma de medios fiduciarios y, merced a esa sobreemisión de letras, serían a su vez capaces de adquirir factores productivos que les permitirían comenzar a fabricar las mercancías que respaldasen el valor monetario de esas letras: por tanto, para el austriaco, la demanda de medios fiduciarios por parte de los agentes económicos no es, ni siquiera en el caso del descuento de letras, una demanda de medios de cambio sino, en última instancia, de capital (p. 307). Y la demanda de capital es muchísimo más amplia que la demanda de dinero en sentido estricto (no solo más amplia, sino más elástica ante cambios del tipo de interés).

En suma, de acuerdo con Mises, los bancos no emiten medios fiduciarios como reacción al aumento de la demanda de dinero con motivo de transacción, sino que inducen un aumento de la demanda de crédito que no habría tenido lugar sin la rebaja de los intereses artificialmente inducida por el banquero mediante la creación de medios fiduciarios (además, como estudiaremos con más detalle en el siguiente capítulo, la creación de medios fiduciarios no expande per se las disponibilidades de capital, por lo que no habrá suficientes factores productivos con los que concluir todas las nuevas líneas de producción iniciadas a raíz del descuento de letras).

Asimismo, Mises también rechaza la idea de que estos nuevos medios fiduciarios no vayan a quedarse permanentemente en circulación, pues a su juicio los bancos pueden optar por prorrogar ilimitadamente el plazo de las letras vencidas y no pagadas:

El error fatal de Fullarton y sus discípulos fue olvidar el hecho de que incluso los billetes de banco convertibles se mantienen permanentemente en circulación, pudiendo así producir un exceso de medios fiduciarios cuyas consecuencias son semejantes a las de un aumento de la cantidad de dinero en circulación. Si bien es cierto, como insiste Fullarton, que los billetes emitidos como préstamo vuelven automáticamente al banco al vencer su plazo, ello sin embargo nada nos dice acerca de la cuestión de si el banco es capaz de mantenerlos en circulación mediante una reiterada prolongación de los préstamos (p. 345).

De hecho, los bancos incluso podrían refinanciar permanentemente a aquellos deudores que fueran irremediablemente incapaces de pagar sus letras (que fueran insolventes), de tal modo que ni siquiera la inexistencia de mercancías vendibles que respaldaran las letras descontadas supondría un límite eficaz a la emisión de medios fiduciarios: “Fullarton olvida la posibilidad de que el deudor se procure la cantidad necesaria de medios fiduciarios que precisa para el pago mediante un nuevo préstamo” (pp. 307-308).

En definitiva, los medios fiduciarios no son un instrumento adecuado para adaptar elásticamente la oferta de dinero en sentido amplio a los cambios en la demanda de dinero en sentido estricto, puesto que nada garantiza que esa elasticidad de la oferta monetaria se ajuste permanentemente a la demanda monetaria. Y es que una mayor demanda de dinero no necesariamente se traducirá en una mayor oferta de medios fiduciarios, ya que ello dependerá de la arbitrariedad de los bancos. Asimismo, un estancamiento de la demanda de dinero tampoco impedirá que los bancos sobreexpandan la oferta de medios fiduciarios reduciendo el tipo de interés al que prestan. Por tanto, si los bancos crean nuevos medios fiduciarios sin que haya aumentado la demanda, el valor de cambio objetivo del dinero caerá; si, por el contrario, los bancos se niegan a crear nuevos medios fiduciarios cuando la demanda de dinero haya aumentado, el valor objetivo del dinero aumentará.

La teoría cuantitativa del dinero, por consiguiente, sigue siendo plenamente aplicable al contexto de una economía con medios fiduciarios: la oferta de dinero es independiente de la demanda, de modo que un cambio deliberado en la relación monetaria inducido por el lado de la oferta seguirá alterando el poder adquisitivo del dinero (p. 318). Esta última proposición es cierta aun relajando el tercer supuesto de la teoría cuantitativa de Mises y admitiendo que la oferta de dinero en sentido amplio sí determina de un modo directo los tipos de interés, al menos de manera transitoria: y es que, como decíamos, la mayor demanda de dinero derivada de una reducción de los tipos de interés bancarios solo es, en el fondo, una mayor demanda de capital para adquirir los bienes presentes (y, por tanto, no se traduce en un mayor atesoramiento de esos medios de cambio, sino en un mayor gasto inversor de los mismos).

Justamente, tal como expondremos en el siguiente capítulo, Mises ubicará el origen de las crisis económicas en esta reducción de los tipos de interés inducida por la emisión bancaria de medios fiduciarios que eleva la demanda de capital sin que el ahorro haya aumentado previamente.

Capítulo 4

La influencia de los medios fiduciarios

sobre el ciclo económico

4.1 . El tipo de interés natural y el tipo de interés de mercado

En el capítulo anterior mostramos cómo la emisión de medios fiduciarios por parte de los bancos provocaba la reducción del valor de cambio objetivo del dinero y, a su vez, de los tipos de interés al que se podían endeudar los agentes económicos. Sin embargo, no exploramos las consecuencias macroeconómicas de esta minoración de los tipos de interés de mercado, asunto que pasará a constituir nuestro objeto de estudio en el presente capítulo.

Mises distingue entre dos tipos de interés: el tipo de interés de equilibrio (o tipo de interés originario) y el tipo de interés bruto de mercado. El primero es el determinado por la preferencia temporal de los agentes económicos (Mises 1949, p. 523); el segundo es el tipo de interés existente en el mercado y al cual los agentes económicos pueden financiarse. En una economía basada en el trueque y donde el crédito se otorgara en forma de bienes y servicios (pp. 306-307), el tipo de interés de mercado y el tipo de interés de equilibrio deberían coincidir: por eso Mises, siguiendo al economista Knut Wicksell, también denomina a este tipo de interés de equilibrio como “tipo de interés natural”[8]. Sin embargo, el hecho de que el crédito se otorgue en dinero sienta las bases para que se abra una brecha entre ambos por el lado del tipo de interés de mercado.

En este sentido, recordemos que, como ya explicamos en el capítulo 2, el tipo de interés de equilibrio es independiente de la oferta de dinero (al menos directamente, ya que los cambios en la oferta de dinero podrían afectar indirectamente a la preferencia temporal). No así el tipo de interés de mercado, que puede verse transitoriamente afectado de dos formas por la oferta de dinero en sentido amplio (p. 548).

La primera de estas formas es bastante inocua desde un punto de vista de coordinación macroeconómica: dado que los cambios en la oferta monetaria provocan alteraciones en el poder adquisitivo del dinero, en tanto en cuanto los agentes con capacidad y con necesidad de financiación (prestamistas y prestatarios) anticipen esas alteraciones en su poder adquisitivo, tenderán a añadir una prima de inflación o de deflación al tipo de interés de equilibrio para mantener el poder adquisitivo del dinero prestado (Mises 1949, p. 539). Por ejemplo, si el tipo de interés de equilibrio es del 5% a un año y todos los agentes esperan una inflación del 3%, el tipo de interés bruto de mercado será del 8%. Por supuesto, es imposible prever con absoluta precisión cuál va a ser la evolución futura del poder adquisitivo del dinero: la prima de inflación o deflación es esencialmente especulativa (Mises 1949, p. 541) y, por tanto, puede ser incorrecta. Sin embargo, cuando la prima es correcta, neutraliza los efectos de las variaciones del poder adquisitivo del dinero (es decir, el tipo de interés de mercado descontada la variación de precios seguirá coincidiendo con el tipo de interés de equilibrio); y cuando es incorrecta, tiende a detectarse y revisarse con relativa rapidez (si los agentes prevén deflación y recurrentemente experimentan inflación, tenderán a revisar sus expectativas incorrectas).

La segunda de las formas es mediante la creación de nuevos medios fiduciarios, los cuales se introducen en el mercado financiero como oferta de nuevo capital (como nuevos bienes presentes) y, por tanto, reducen el tipo de interés de mercado debido al aumento de la oferta de fondos prestables. Como ya analizamos en el capítulo anterior, los bancos son capaces de minorar de manera cuasi ilimitada los tipos de interés brutos de mercado dado que pueden atender todas las demandas de nuevo crédito creando nuevos medios fiduciarios: por tanto, el tipo de interés de equilibrio y el tipo de interés bruto de mercado pueden divergir gracias a esta expansión del crédito bancario de carácter circulatorio (Mises 1949, p. 431). ¿Cuáles son las consecuencias económicas de una desviación duradera entre el tipo de interés de equilibrio y el de mercado? ¿Existen mecanismos que endógenamente reviertan ese distanciamiento o, en efecto, los bancos gozan de un poder omnímodo para perpetuar esa brecha sine die?

Para Mises, el tipo de interés de equilibrio depende de la preferencia temporal de los agentes económicos y cumple la función de determinar “qué porción de los bienes existentes debe consumirse en el futuro inmediato y cuál debe ser destinada a la producción para períodos más remotos” (Mises 1949, p. 524). Es decir, Mises caracteriza el tipo de interés como un coordinador entre ahorradores (agentes con capacidad de financiación) e inversores (agentes con necesidad de financiación): los primeros expresan su preferencia temporal en el tipo de interés (cuántos bienes futuros deben entregarles mañana para que hoy se abstengan de consumir una determinada cantidad de bienes presentes) y los segundos toman esa preferencia temporal expresada en el tipo de interés como referencia para saber durante cuánto tiempo y a cambió de qué rentabilidad mínima pueden invertir (cuántos bienes futuros han de ser capaces de producir mañana para compensar a los ahorradores por su abstinencia de consumir en el presente).

4.2. La distorsión la estructura productiva

Por eso mismo, la rebaja del tipo de interés bruto de mercado por debajo del tipo de interés de equilibrio mediante la emisión de medios fiduciarios bancarios constituye un shock descoordinador dentro de la economía: el tipo de interés de mercado estará indicando una mayor oferta de bienes presentes disponibles para ser invertidos a pesar de que la preferencia temporal de los ahorradores no se habrá reducido y, por tanto, de que no existe una mayor disponibilidad de bienes presentes disponibles para los inversores (pp. 360-361). De esta manera, que la banca rebaje los tipos de interés de mercado por debajo de los tipos de interés de equilibrio provocará que se inicien un mayor número de proyectos de inversión que aquellos que están verdaderamente dispuestos a financiar los ahorradores (Mises 1949, p. 553).

Por ejemplo (Mises 1949, pp. 554-555), supongamos que hoy existen p bienes de capital que utilizamos para fabricar dentro de un año los siguientes conjuntos de bienes: los bienes de consumo g y los bienes de capital r, p1 y p2. Los bienes de capital r son los necesarios para reponer aquella parte de los bienes de capital p que se hayan depreciado durante el año; los bienes de capital p1 son una cantidad adicional de la misma clase de bienes de capital de p; los bienes de capital p2 son un conjunto de bienes de capital distintos a los bienes de capital p. Asimismo, la inversión en r permite que los antiguos bienes de capital p sigan fabricando g bienes de consumo para el año siguiente; la inversión en bienes de capital p1 permite fabricar cantidades adicionales del bien de consumo g (llamémoslas g1); y la inversión en bienes de capital p2 permite fabricar otros bienes de consumo distintos a g (llamémoslos g2).

Por tanto, al cabo de un año, el antiguo stock de capital p pasará a ser p-r, al que se le añadirán los nuevos bienes de capital r, p1 y p2, con los cuales se podrán fabricar dentro de otro año los bienes de consumo g, g1, y g2 (por simplicidad, asumimos que al llegar este segundo período todo el capital es empleado en fabricar bienes de consumo y nada se reinvierte). Esquemáticamente:

Cuando el tipo de interés bruto de mercado coincide con el tipo de interés de equilibrio, las disponibilidades de bienes de capital por parte de los ahorradores están correctamente señalizadas a los inversores, de manera que el proceso de inversión en bienes de capital puede proseguir sin distorsiones. Sin embargo, cuando el tipo de interés de mercado es rebajado mediante la emisión de medios fiduciarios, se está proporcionando a los empresarios la falsa información de que la disponibilidad de bienes de capital es mayor de la que realmente es. En el caso anterior, sería como si en t=1 los empresarios creyeran que cuentan, además de con p-r, r, p1 y p2, también con los bienes de capital p3 (los cuales expresan una mayor cantidad de bienes de capital del tipo p1) y p4 (los cuales expresan una mayor cantidad de los bienes de capital p2) con los cuales se creen capaces de fabricar en t=3 (y no en t=2) los bienes de consumo g3 (más cantidad de los bienes de consumo g) y g4 (bienes de consumo distintos a g).

Pero evidentemente la creación de medios fiduciarios ex nihilo no equivale a la creación de nuevos bienes de capital p3 y p4, de manera que si los empresarios toman sus decisiones de inversión sobre la base de una abundancia de capital superior a la real, entonces cometerán errores de mala inversión: “Iniciarán proyectos de inversión a una escala para la que no habrá suficientes bienes de capital. Los proyectos serán irrealizables por la insuficiencia de bienes de capital. Tarde o temprano fracasarán” (Mises 1949, p. 556). En concreto, se iniciarán más inversiones de las financiables (p3) y se invertirá en otros proyectos empresariales nuevos (p4) que solo serían realizables en caso de que los ahorradores hubiesen visto reducir efectivamente su preferencia temporal (incrementando así el stock actual de bienes presentes disponibles para ser invertidos). Sin embargo, como no ha habido tal reducción de la preferencia temporal sino una simple creación de crédito circulatorio, se destinarán demasiados factores productivos a fabricar bienes de inversión y demasiado pocos a concluir la producción de los bienes de consumo deseados en el momento deseado: los ahorradores deseaban consumir g1 y g2 en t=2 y, sin embargo, los empresarios están (mal)invirtiendo para ofrecerles g1, g2, g3 y g4 en t=3.

Así pues, los empresarios pujarán por unos factores productivos realmente existentes iguales a p1 y p2 con el capital monetario necesario para adquirir p1, p2, p3 y p4, lo que elevará sustancialmente los precios de p1 y p2 (p. 363). Este incremento de los salarios y de las ganancias en las industrias de bienes de capital hará que trabajadores y capitalistas dispongan de una mayor renta, la cual emplearán para adquirir unas disponibilidades reducidas de bienes de consumo (ellos quieren los bienes de consumo en t=2, mientras que están siendo producidos para t=3). De este modo, se generará una subida del precio de los bienes de consumo sobreproporcional a la subida de precios de los bienes de capital, lo que será equivalente a una subida del tipo de interés bruto del mercado que mostrará que muchas de las inversiones iniciadas durante el boom no eran verdaderamente rentables: los bancos podrían intentar seguir creando nuevos medios fiduciarios en cantidades todavía superiores para evitar esa subida de los tipos de interés, pero con ello solo conseguirían que un mayor número de empresarios abandonen la urgente producción de bienes de consumo para pasar a invertir en bienes de capital (acumulando, por tanto, nuevos errores de inversión que terminarán emergiendo en el futuro).

En algún momento, sin embargo, el excesivo crédito otorgado a empresas de rentabilidad crecientemente dudosa moverá a los bancos a dejar de seguir prestándoles nuevos medios fiduciarios (Mises 1949, p. 559), y en ese instante se precipitará la crisis conducente a reorientar el tejido productivo: habrá proyectos de inversión que deberán ser abandonados para que otros prioritarios puedan concluirse lo antes posible con la disponibilidad real de bienes de capital (se abandonará la producción de p3 simplemente para que p1 pueda terminarse y arrojar bienes de consumo g1 en t=2) y habrá otros proyectos de inversión que tendrán que reorientarse para tratar de aprovechar alguna parte de los mismos (los proyectos p4 a medio terminar intentarán redirigirse hacia proyectos p1 y p2).

La crisis económica, por tanto, es un momento de empobrecimiento generalizado en el que tienen que reconstruirse los patrones de producción que compatibilizan los planes de ahorradores e inversores y que habían sido distorsionados debido a la reducción del tipo de interés bruto de mercado por debajo del tipo de interés de equilibrio a través de la emisión bancaria de medios fiduciarios. Los agentes malinvierten parte de sus recursos escasos en lugar de invertirlos juiciosamente para maximizar la creación de riqueza: de ahí que el resultado final de toda crisis sea la de pérdidas irrecuperables de capital (Mises 1949, p. 562).

En definitiva, la creación de medios fiduciarios por parte del sistema bancario no solo genera una depreciación del valor de cambio objetivo del dinero, sino que, al disminuir el tipo de interés bruto de mercado por debajo del de equilibrio, desatará un proceso de descoordinación macroeconómica que se traducirá en episodios de auges y depresiones, esto es, en un ciclo económico. Y, precisamente, la última parte de la obra de Mises se dirige a reflexionar sobre las distintas formas de evitar institucionalmente estos episodios de desestabilización macroeconómica derivados de la irresponsable generación de medios fiduciarios por parte de la banca.

Capítulo 5

Implicaciones sobre la política bancaria

5.1 . La política bancaria de los intermediarios de crédito

Los bancos cumplen para Mises dos funciones: intermediarios de crédito y emisores de medios fiduciarios. ¿Cómo debería comportarse el banco bien gestionado para que, de acuerdo con el economista austriaco, su negocio prosperara sin afectar gravemente al valor de cambio objetivo del dinero y a la coordinación macroeconómica entre ahorradores e inversores?

Por lo que respecta a la función de la banca como intermediaria de crédito, Mises sostiene que las entidades financieras deberían respetar la denominada regla de oro de la banca, según la cual ha de existir una correspondencia cuantitativa y cualitativa entre el crédito que recibe el banco y el crédito que entrega:

Para la actividad de los bancos como negociadores de crédito, debe regir la regla de oro: a saber, la necesidad de que exista una conexión orgánica entre las transacciones de crédito y las transacciones de débito. El crédito que otorga el banco ha de corresponderse cuantitativa y cualitativamente con el crédito que recibe. O expresado de un modo más exacto: la fecha en la que venzan las obligaciones de los bancos no ha de anteceder la fecha en la que sus derechos de cobro puedan ser realizados (p. 263).

O dicho de otra forma, el plazo y el nivel de riesgo de sus pasivos debe estar equilibrado con el plazo y el nivel de riesgo de sus activos. En caso contrario, no podría “evitarse el riesgo de insolvencia” (p. 263). Para la banca como intermediaria de crédito, pues, Mises recomienda una estricta correspondencia entre el crédito mercancía obtenido por el banco (de los agentes con capacidad de financiación) y el crédito mercancía concedido por el banco (a los agentes con necesidad de financiación).

5.2 . La política bancaria de los emisores de medios fiduciarios

Por lo que respecta a la función de los bancos como emisores de medios fiduciarios, Mises considera que deben seguir una regla “bien clara y sencilla: no emitir más medios fiduciarios que los que necesitan sus clientes para realizar sus transacciones mutuas” (p. 326). De este modo, los medios fiduciarios de un mismo banco se compensarán entre sí y, por tanto, la entidad financiera no se verá expuesta al riesgo de tener que reembolsar en oro unos pasivos a la vista que, por definición, no están cubiertos con suficientes reservas metálicas: si un banco emite más medios fiduciarios de los necesarios para compensar las operaciones mutuas entre sus propios clientes, entonces los clientes de otros bancos que reciban esos medios fiduciarios como pago tenderán a reclamar su conversión en oro, colocando a la entidad financiera contra las cuerdas de la iliquidez.

A este último respecto, el economista austriaco rechaza la idea de que un banco que emita medios fiduciarios por encima de las necesidades mutuas de sus clientes sea capaz de conservar su liquidez aun cuando estos excesivos medios fiduciarios se hayan invertido “en inversiones que pudieran realizarse en un tiempo relativamente corto” (p. 322). Si se pide la conversión en oro de un número suficientemente grande de medios fiduciarios y comienzan a extenderse las dudas sobre la liquidez de la entidad, se desatará un pánico que será incontrolable por muchos activos a corto plazo de que disponga el banco: “En momentos de pánico es indiferente que el activo de un banco emisor de crédito consista en letras a corto plazo o en préstamos hipotecarios (…) En esos momentos, lo único interesante es la mayor o menos negociabilidad de las letras. Y en determinadas circunstancias, los títulos a largo plazo, incluso los inconvertibles, pueden tener más fácil realización que otros a corto plazo” (p. 333). De hecho, la iliquidez bancaria se daría aun en el caso extremo de que la entidad invirtiera sus medios fiduciarios en préstamos a la vista, esto es, en créditos cuyo repago pudieran reclamar íntegramente a sus deudores en cualquier momento. Según Mises, esto solo trasladaría el problema de la iliquidez de los medios fiduciarios desde los bancos a los deudores de los bancos:

Si tales bancos concedieran sus préstamos solo bajo la condición de poder reclamar su devolución en cualquier momento, entonces el problema de la liquidez quedaría resuelto de una manera sencilla. Pero desde el punto de vista del conjunto de la comunidad, estano es una solución sino tan solo una forma de soslayar el problema de fondo. La liquidez del banco se obtendría únicamente a expensas de la liquidez de los prestatarios, los cuales tropezarían a su vez con la misma insalvable dificultad. Los deudores de los bancos no tendrían el dinero que han pedido prestado sino que lo habrán invertido en inversiones productivas de las que ciertamente no podrían retirarlo al instante. El problema, pues, no cambia: no tiene solución (p. 334).

Desde un punto de vista agregado, pues, es imposible que toda la comunidad mantenga su liquidez emitiendo medios fiduciarios[9].

Por tanto, el banco prudente que desee mantener su solvencia y no generar descoordinaciones macroeconómicas tendrá que evitar el descalce de plazos y de riesgos como intermediario financiero y ajustar su oferta de medios fiduciarios a las demandas para transacciones mutuas de sus clientes como emisor de medios fiduciarios. Pero Mises desconfía de que los banqueros, por su mera buena voluntad, vayan a ajustarse a estas directrices; a su juicio, la mejor forma de forzar a que los banqueros se comporten diligentemente es colocándolos dentro de un marco institucional caracterizado por la banca libre y competitiva:

[La sobreemisión de medios fiduciarios solo se evita] en el caso de que coexistan varios bancos emisores de sustitutos monetarios con una capacidad de circulación limitada. Si solo existiera un banco emisor de sustitutos monetarias, con capacidad irrestricta de circulación, su capacidad emisora no tendría límite, y lo mismo sucedería en el caso de que varios bancos se pusieran de acuerdo en seguir principios uniformes en lo relativo a la emisión y circulación de los medios fiduciarios (pp. 325-326).

Con libertad y competencia bancaria, “cada banco deberá regular su política de tipos de interés de acuerdo con la de los demás” (p. 373), evitando de esta manera los típicos problemas de cualquier sobreemisión de medios fiduciarios (pérdida de poder adquisitivo del dinero y ciclo económico), los cuales “solo existen cuando todos los bancos emisores de crédito proceden de manera uniforme, no solo dentro del país, sino en todo el mundo. En la actualidad, la monopolización de los bancos de emisión en cada país aislado no solo es incapaz de oponer ningún obstáculo a la uniformidad de procedimientos, sino que materialmente los facilita” (p. 398).

Además, Mises no solo defendía la libertad y la competencia bancaria como mejor mecanismo para limitar las sobreemisiones de medios fiduciarios. También consideraba que el mejor patrón monetario para que esa limitación fuera efectiva era el dinero mercancía y, más en concreto, el patrón oro. A la postre, si la emisión de medios fiduciarios redujera el valor del dinero por debajo de la utilidad no monetaria del oro, los usuarios de esos medios fiduciarios acudirían al banco a pedir la conversión de los mismos en oro, pero semejante limitación no existe en el caso del dinero crédito o del dinero fiat, cuyo valor no monetario es cero (p. 409). No solo eso, el patrón oro también tiene la ventaja para Mises de que, como ya vimos, “hace que la determinación del poder adquisitivo de la unidad monetaria sea independiente de gobiernos y de partidos políticos. Además, impide que los gobernantes burlen las prerrogativas financieras y presupuestarias de las asambleas representativas” (p. 416).

En suma, el economista austriaco creía que el entorno institucional donde podrían aparecer gestores bancarios responsables y disciplinados era un entorno de banca libre con patrón oro. Sin embargo, Mises desconfiaba tanto de los medios fiduciarios, debido a su influencia sobre el poder adquisitivo del dinero y su tendencia a generar ciclos económicos, que en diversas ocasiones a lo largo de su obra parecía mostrarse favorable a prohibir por entero la emisión bancaria de medios fiduciarios. Por ejemplo, la edición original de Teoría del dinero y de los medios fiduciarios concluía con la siguiente admonición: “El futuro deberá encargarse de erigir salvaguardias contra las medidas inflacionistas del sistema monetario que adopte el gobierno y contra la ampliación de la circulación de medios fiduciarios por parte de los bancos” (p. 410). Pero el pasaje donde el austriaco apuesta de manera más clara y decidida por prohibir que los bancos emitan nuevos medios fiduciarios es el siguiente:

Los medios fiduciarios apenas se distinguen del dinero: su oferta afecta al mercado del mismo modo que la oferta de dinero en sentido estricto; las variaciones en su cantidad afectan al valor de cambio objetivo del dinero tanto como las variaciones del dinero en sentido estricto. Por consiguiente, los medios fiduciarios deberían lógicamente someterse a los mismos principios que el dinero, esto es, deberíamos intentar eliminar toda la influencia humana sobre la determinación del precio entre el dinero y los bienes económicos. La posibilidad de causar, con emisiones de medios fiduciarios, fluctuaciones temporales en los precios relativos de los bienes de orden superior y de los bienes de orden inferior, con las nefastas consecuencias asociadas a la divergencia entre el tipo de interés natural y el de mercado, nos conducen a la misma conclusión. Y es evidente que la única forma de eliminar la influencia humana sobre el crédito es impedir que se emitan más medios fiduciarios. La idea básica de la Ley de Peel debería ser restablecida de manera más ambiciosa que durante la época del Banco de Inglaterra para así incluir dentro de la prohibición legislativa la emisión de crédito en forma de pasivos bancarios (pp. 407-408).

Sin embargo, al mismo tiempo que sentenciaba lo anterior, Mises también era consciente de que prohibir la emisión de nuevos medios fiduciarios implicaba acabar con “las ventajas que cabría esperar de la estabilización del valor de cambio objetivo del dinero” (p. 370), esto es, exponerse a “las convulsiones que traería consigo un aumento del valor de cambio objetivo del dinero” y renunciar a enriquecer “tanto a la persona que los emite como a la comunidad que los emplea” (p. 323). Y así, en el siguiente pasaje de La Acción Humana, expone claramente su oposición a prohibir la emisión de medios fiduciarios:

Llevando las ideas de la Escuela Monetaria a sus conclusiones lógica, uno podría sugerir que deberíamos obligar a los bancos a mantener un coeficiente de caja del 100% contra todos sus sustitutos monetarios en forma de billetes y depósitos a la vista […] Pero esta medida no eliminaría todos los defectos de la interferencia estatal sobre la banca. Lo que necesitamos para evitar nuevas expansiones crediticias es someter al negocio bancario a las normas generales del derecho mercantil y civil por el que se obliga a cualquier empresa o individuo a cumplir sus obligaciones según hayan sido contratadas. Si los bancos siguen siendo entidades privilegiadas y sujetas a provisiones legislativas especiales, seguirán siendo una herramienta fiscal en manos del gobierno. En tal caso, cualquier restricción a las emisiones de medios fiduciarios dependería de las buenas intenciones del gobierno y del parlamento. Acaso limiten las emisiones en períodos considerados normales y levanten la prohibición cuando el gobierno considere estar ante una emergencia que requiera de medidas extraordinarias (…) La banca libre es el único método disponible para evitar los peligros inherentes a la expansión crediticia. Es verdad que no evitaría expansiones crediticias moderadas, que se mantuvieran dentro de unos límites estrechos, entre bancos prudentes que proporcionaran toda la información al público sobre su situación financiera. Pero bajo un sistema de banca libre sería imposible que las expansiones crediticias, con todas sus inexorables consecuencias, se hubiesen convertido en una característica común de nuestro sistema económico. Solo la banca libre protegería a la economía de mercado contra las crisis y las depresiones (1949, pp. 339-440).

Parece bastante obvio Mises no fue coherente en sus planteamientos acerca de la conveniencia de prohibir (o no) la emisión de medios fiduciarios, de tal forma que los bancos únicamente tuvieran permitido crear certificados de depósito (respaldados al 100% por dinero en sentido estricto). La interpretación más generosa de las diversas opiniones del austriaco sería la siguiente: Mises temía tanto la (sobre)emisión de nuevos medios fiduciarios que, pese a los importantes beneficios que una adecuada gestión de los mismos podían implicar para la comunidad, prefería optar por limitar al máximo su creación; y, para lograr ese objetivo de limitar al máximo su emisión, consideraba preferible recurrir a la libre competencia del mercado que a normas estatales que, en el fondo, seguían reputando a la banca como un sector privilegiado y diferenciado del resto. Por tanto, libertad bancaria sí, pero con la esperanza de restringir tanto como sea posible la emisión de nuevos medios fiduciarios.

PARTE II

CRÍTICA A LA TEORÍA DEL DINERO

Y DE LOS MEDIOS FIDUCIARIOS,

DE LUDWIG VON MISES

Capítulo 1

El dinero y los sustitutos monetarios

1.1. Una definición alternativa de dinero: la liquidez de los activos reales

La definición de dinero en sentido estricto que utiliza Mises es bastante habitual dentro de la ciencia económica: a saber, el dinero es aquel “medio de cambio generalmente aceptado”. El problema es que, como el propio economista austriaco reconoce, se trata de una definición vaga e imprecisa, y lo es por dos motivos: el primero afecta a la parte de “medio de cambio” y el segundo a la de “generalmente aceptado”.

Primero, ¿todo “medio de cambio” que sea generalmente aceptado recibe el calificativo de dinero (en sentido estricto) o, por el contrario, puede haber “medios de cambio” que sean generalmente aceptados sin ser dinero? Si optamos por la primera posibilidad —esto es, que todo medio de cambio generalmente aceptado sea calificado como dinero—, entonces no queda claro por qué los sustitutos monetarios —que son medios de cambio que pueden llegar a ser tan o más comúnmente aceptados que el dinero al que sustituyen— no son una forma de dinero en sentido estricto. La explicación que ofrece Mises es que los sustitutos del dinero “no son propiamente bienes, sino medios para disponer de ellos” y, por tanto, carecen directamente de valor, siendo este dependiente del valor de los bienes a que dan derecho: “no son valorados directamente, sino indirectamente: su valor deriva de los bienes económicos a los que hacen referencia” (p. 52). Por ejemplo, un billete de 100 onzas de oro se acepta en los intercambios como 100 onzas de oro porque se confía en la solvencia de su deudor para entregar esas 100 onzas de oro.

Este último razonamiento es correcto y, de hecho, en breve ahondaremos en esa línea: las deudas no son dinero en sentido estricto, aunque sí puedan actuar como medios de cambio. Ahora bien, si aceptamos esta premisa, entonces habrá que reconocer que resulta incoherente categorizar como dinero (en concreto, como “dinero crédito”) a aquellas deudas de dudoso cobro que actúen como medio de cambio. ¿Por qué un medio de cambio consistente en una deuda a la vista y solvente es calificada como un sustituto del dinero, pero un medio de cambio consistente en una deuda a plazo de dudosa solvencia es calificada como dinero? De acuerdo con Mises, el motivo es que las deudas de dudosa solvencia que se usen como medios de cambio se valoran independientemente de aquella cantidad de dinero a la que dan derecho, mientras que el valor de los sustitutos monetarios es totalmente dependiente de la cantidad de dinero a la que dan derecho. Sin embargo, estas diferencias son menos reales de lo que el economista austriaco sugiere. Para demostrarlo, basta con que recurramos a dos ejemplos: uno de dinero crédito cuya valoración depende enteramente del bien al que da derecho; otro de un sustituto monetario cuya valoración no depende enteramente del bien al que da derecho.

En cuanto al primer caso, imaginemos una deuda estatal que promete pagar 100 onzas de plata dentro de un año y que se emplea como medio de cambio: según Mises, estaremos ante un supuesto de dinero crédito (pues no es una deuda a la vista). Pero, ya de entrada, no hay razón para afirmar que la valoración de este medio de cambio necesariamente será independiente de la cantidad de plata que esa deuda promete pagar dentro de un año: es perfectamente factible que esta deuda posea un valor de cambio objetivo igual a 100 onzas de plata. Asimismo, si se generaliza la expectativa de que el Estado aplicará una quita del 30% a este tipo de deudas, también resulta perfectamente verosímil que su valor de cambio objetivo se establezca en 70 onzas de plata: es decir, que su valor de cambio objetivo dependa exclusivamente de la cantidad de dinero que se espera que termine abonando. Por tanto, las deudas a plazo e inseguras pueden emplearse como medio de cambio sin que su valor de cambio objetivo se halle desligado de la cantidad de dinero a la que dan derecho (al igual que sucede con los sustitutos monetarios). A diferencia de lo que apunta Mises, no es cierto que todas las formas de dinero crédito “se valoran independientemente; no se juzgan equivalentes ni a la suma de dinero a que se refieren ni al valor de los derechos que incorporan” (pp. 52-53). Como decimos, sí pueden juzgarse equivalentes a la cantidad de dinero que se espera que vayan a terminar abonando en el futuro.

En cuanto al segundo caso, imaginemos que en la ciudad de París circulan billetes de 100 onzas de plata pagaderas a la vista por un banco de reputada solvencia ubicado en Londres. Supongamos, a su vez, que los ciudadanos parisinos tienen que efectuar pagos en plata muy cuantiosos en Londres y que el transporte de bienes (incluida la de plata) entre París y Londres se encuentra bloqueado (ya sea por razones políticas, bélicas, naturales…). En tal situación, parece bastante claro que esos billetes de banco tendrán, para todos aquellos parisinos que están obligados a efectuar pagos a Londres, un valor muy superior al de la plata a la que dan derecho: no en vano, dan derecho a 100 onzas de plata en Londres, que es el lugar donde deben efectuar el pago de 100 onzas de plata (es decir, el valor del sustituto monetario es el valor de las 100 onzas de plata más el del ahorro de costes de transporte, aseguramiento, cumplimiento de los contratos, mantenimiento de las relaciones comerciales…)[10]. El propio Mises admite que “existen razones que pueden inducir a valorar los sustitutos monetarios por encima del dinero” (p. 319): pero si los sustitutos monetario pueden tener —como medios de cambio— más valor que el dinero al que dan derecho, ¿acaso no están adquiriendo, siquiera parcialmente, un valor de cambio objetivo independiente del dinero al que dan derecho? ¿Los convierte semejante circunstancia en dinero crédito aun cuando sigan siendo títulos a la vista completamente seguros? ¿Dejan de ser sustitutos del dinero para convertirse en dinero? No existen respuestas no contradictorias a estas preguntas dentro del marco monetario miseano.

Por consiguiente, resulta incoherente definir al dinero como “medio de cambio generalmente aceptado” y excluir a los sustitutos monetarios de esta definición al tiempo que se incluye al dinero crédito. Ante esta disyuntiva existen dos opciones: o denominar dinero (en sentido estricto) a todo activo que sea generalmente aceptado, o cualificar qué clase específica de medios de cambio generalmente aceptados merecen ser llamados dinero. A este respecto, el criterio que ofrece Mises para excluir a los sustitutos monetarios de la categoría de dinero (en sentido estricto) resulta bastante sensato: los sustitutos monetarios no son bienes económicos, sino derechos a recibir bienes económicos. Y, ciertamente, tiene bastante sentido distinguir entre, por un lado, bienes y, por otro, derechos sobre bienes: es decir, entre activos reales y activos financieros. Recordemos que los activos reales son activos que no constituyen, a su vez, los pasivos de otra persona; los activos financieros son, en cambio, aquellos activos que constituyen simultáneamente el pasivo de un tercero[11]. Por tanto, siguiendo a Mises, solo deberíamos definir como dinero en sentido estricto a aquellos activos reales que se utilicen como medios de cambio generalmente aceptados: los derechos de crédito sobre bienes económicos —los activos financieros— podrán actuar como medios de cambio generalmente aceptados pero no serán dinero (en sentido estricto). En suma, y siguiendo este criterio, los sustitutos monetarios serán medios de cambio pero no serán dinero en sentido estricto… y, asimismo, lo que Mises denomina “dinero crédito” tampoco será dinero en sentido estricto: será, al igual que los sustitutos monetarios, un caso de deuda (activo financiero) empleada como medio de cambio.

Sin embargo, los problemas de la definición miseana no terminan aquí. ¿Cuándo cabe entender que un medio de cambio es “generalmente aceptado”? ¿Cuál es el umbral mínimo de usuarios a partir del cual un bien económico que actúe como medio de cambio es lo suficientemente aceptado como para ser considerado dinero? El criterio que en apariencia utiliza Mises es el de definirlo por exclusión: todo medio de cambio que no sea un medio de cambio secundario deberá ser reputado dinero. O dicho de otra manera, será dinero todo medio de cambio indirecto que no necesite ser intercambiado ulteriormente por otros medios de cambio indirectos para terminar adquiriendo los bienes finales deseados. Por ejemplo, si los agentes atesoran oro porque conserva muy bien su valor a lo largo del tiempo pero todos los intercambios se efectúan finalmente en plata (de modo que quien posea oro debe intercambiarlo antes por plata para poder gastarlo), entonces el oro será un medio de cambio secundario y la plata será dinero. Si, por el contrario, tanto el oro como la plata pueden utilizarse como medios de cambio para adquirir bienes económicos, entonces ambos serán dinero. El criterio es coherente y proporciona una línea de demarcación aparentemente clara de qué es y de qué no es dinero: pero es un criterio que excluye deliberadamente de la definición de dinero a aquellos activos reales que únicamente se utilizan como depósito de valor (p. 35-36). Y a poco que reflexionemos sobre la naturaleza y las funciones del dinero nos daremos cuenta de que podría llegar a ser un criterio problemático.

El dinero, siguiendo al propio Mises, es un bien económico que actúa como medio de cambio indirecto: esto es, un bien económico que permite separar los actos de vender y de comprar sin coste para ninguna de las partes (o, al menos, minimizando tales costes). En el trueque, las dos partes de un intercambio son vendedores y compradores simultáneos; con la aparición del dinero, por el contrario, una parte puede vender sin comprar (es decir, puede intercambiar un bien económico por dinero y atesorar ese dinero hasta que quiera comprar) y la otra parte puede comprar sin vender (es decir, puede intercambiar su dinero atesorado por un bien económico)[12]. Adicionalmente, y solo si mediara confianza entre las partes, el dinero también facilitaría que una parte pudiera comprar sin haber vendido previamente (constituyéndose así una deuda denominada en una unidad dineraria común a favor de la parte vendedora) y que, más adelante, esa misma parte vendiera para repagar sus deudas pasadas. Es decir, el dinero reduce los costes de transacción tanto de vender para comprar como de comprar para vender. De ahí que se erija como un puente entre los bienes presentes vendidos y los bienes futuros comprados (o, si prevalece la confianza, entre los bienes presentes comprados y los bienes futuros vendidos). Pero para poder actuar eficientemente como puente será necesario que el dinero exhiba un valor de cambio objetivo estable durante todo el período de tiempo que media entre el acto de vender y el acto de comprar (o entre el acto de comprar y el acto de vender): si el valor de cambio objetivo del dinero se redujera entre el momento de la venta y el momento de la compra (o entre el momento de la compra y el momento de la venta), el primer vendedor saldría perdiendo a costa del primer comprador (pues ese primer vendedor recuperaría en el futuro un menor valor de cambio del que enajenó inicialmente); si el valor de cambio objetivo del dinero se incrementara entre el momento de la venta y el de la compra (o entre el momento de la compra y el de la venta), el primer vendedor saldría ganando a costa del primer comprador (pues ese primer vendedor recompraría mayor valor de cambio del enajenado inicialmente).

Por ejemplo, analicemos, para simplificar los cálculos, el caso de un agente económico que vende un coche hoy, atesora el dinero procedente de la venta y recompra ese mismo coche mañana; o, alternativamente, compra un coche hoy y lo revende mañana para pagar la deuda.

Si el valor de cambio objetivo del dinero cae —es decir, si el precio del coche se incrementa de 10 a 20 onzas de oro—el primer vendedor de bienes presentes siempre será quien salga perdiendo. En nuestro ejemplo, un agente económico vende su coche, atesora el dinero y, mientras tanto, suben los precios, de modo que cuando desea recomprar el automóvil apenas puede recuperar medio coche (por tanto, aquél que le compró el coche ha ganado a su costa); si, alternativamente, un agente económico le compra el coche a crédito a un vendedor y luego, tras el aumento de precios, se lo revende para amortizar la deuda, el vendedor a crédito habrá salido perdiendo (pues la deuda contraída por la transferencia del coche se amortizará apenas con el valor de medio coche).

Si el valor de cambio objetivo del dinero aumenta —es decir, si el precio del coche cae— se da el proceso inverso: el vendedor de bienes presentes siempre saldrá ganando. Si un agente económico vende su coche, atesora el dinero y bajan los precios, podrá recomprar dos coches (de modo que aquel que le compró el coche habrá perdido a su costa, pues poseerá un activo, el coche, que se ha depreciado); si, alternativamente, un agente económico le compra el coche a crédito a un vendedor y luego se lo revende para amortizar la deuda, el vendedor a crédito habrá salido ganando (pues la reventa del coche solo logrará amortizar la mitad de la deuda, debiéndole entregar otro coche para cancelarla en su totalidad).

La inestabilidad del valor de cambio objetivo del dinero genera ganadores y perdedores arbitrarios por el mero hecho de emplear un medio de cambio indirecto: de ahí que idealmente —para que no haya ganadores y perdedores arbitrarios— el valor de cambio objetivo de ese medio de cambio indirecto deba ser estable. No en vano, los vendedores de bienes presentes rechazarán dineros que pierden valor, mientras que los compradores de bienes presentes rechazarán entregar dineros que ganen valor: solo aquella moneda que mantenga su valor estable podrá satisfacer a ambos colectivos.

Pero, ¿cómo lograr la estabilidad del valor de cambio objetivo? La estabilidad del valor de cambio objetivo del dinero depende de dos factores: primero, que el equilibrio en el valor de cambio objetivo del dinero no se modifique como resultado de las fluctuaciones en la oferta y en la demanda de dinero; segundo, que cualquier desviación del valor de cambio objetivo del dinero con respecto a su nivel de equilibrio desaparezca con rapidez. O dicho de otro modo: que las perturbaciones (en la oferta y en la demanda) no modifiquen la posición de equilibrio y que la posición de equilibrio se restablezca con mucha rapidez.

Empecemos analizando la segunda de estas condiciones: a saber, una veloz convergencia del dinero hacia su valor de cambio objetivo de equilibrio. El precio de equilibrio de cualquier mercancía se determina por la concurrencia de oferentes (agentes que desean venderla) y de demandantes (agentes que desean comprarla): cuando todos los agentes que desean comprar a un determinado precio pueden hacerlo y todos los agentes que desean comprar a ese mismo precio pueden hacerlo, entonces habremos alcanzado su nivel de equilibrio (el mercado se habrá vaciado). Ahora bien, las condiciones para alcanzar el equilibrio no se dan de manera instantánea, sino que requiere de un cierto tiempo para que todos los agentes se coordinen: ese tiempo dependerá de la eficiencia de compradores y vendedores, de la eficiencia organizativa de los mercados y de la eficiencia de los intermediarios. Si, por ejemplo, los compradores y los vendedores son muy lentos a la hora de transformar sus preferencias en acciones (si son lentos a la hora de hacer efectivos sus deseos de compra o de venta), entonces el precio de equilibrio de una mercancía también se alcanzará lentamente.

¿Y qué sucederá cuando algún comprador o algún vendedor desee comprar o vender una mercancía antes de que se haya alcanzado el equilibrio, esto es, antes de que todos los compradores y todos los vendedores hayan sido coordinados por los intermediarios en su respectivo mercando organizado? Pues que ese comprador o vendedor tendrá que efectuar transacciones a precios fuera del equilibrio: en particular, los vendedores podrán vender recibiendo los (infra)precios que les ofrezcan los compradores (precio ofrecido o bid price) y los compradores podrán comprar pagando los (sobre)precios que les pidan los vendedores (precio pedido o asked price). Los precios ofrecidos estarán por debajo de sus valores de equilibrio porque los vendedores deberán compensar a los compradores para que aceleren su decisión de comprar (o, más generalmente, a los intermediarios para que aumenten su stock de mercancías por encima de sus niveles deseados) y los precios pedidos estarán por encima de sus valores de equilibrio porque los compradores deberán compensar a los vendedores para que aceleren su decisión de vender (o, más generalmente, a los intermediarios para que reduzcan su stock de mercancías por debajo de sus niveles deseados). Cuanto más lenta sea la convergencia hacia el equilibrio de los precios de una mercancía, mayor será el diferencial entre el precio pedido y el precio ofrecido con respecto a su valor de equilibrio (Treynor 1987).

En el siguiente gráfico, podemos observar los spreads de dos mercancías: el diferencial entre el precio pedido y el precio ofrecido de la mercancía A es muy estrecho porque el equilibrio se alcanza muy velozmente; en cambio, el diferencial entre el precio pedido y el precio ofrecido de la mercancía B es muy amplio porque el equilibrio se alcanza muy lentamente.

Fuente: Adaptado de Glasner (1989a, p. 5)

Justamente, a este estrecho diferencial entre el precio pedido y el precio ofrecido es al que Menger denominó originalmente “liquidez” (Menger 1892): cuanto más estrecho sea el spread, más líquida será una mercancía. Este tipo de liquidez también parece ser, por influencia de Menger, el único que Mises reconocía como relevante para el dinero (pp. 31-33). Por nuestra parte, denominaremos “liquidez intratemporal” o “liquidez instantánea” a este tipo de liquidez: el valor de mercado del dinero ideal no ha de fluctuar con respecto a su valor de equilibrio. En caso contrario, si el valor de mercado de una mercancía se ajustara muy lentamente hacia sus niveles de equilibrio (y si, por tanto, su diferencial precio ofrecido/precio pedido fuera muy amplio), esta mercancía no podría actuar eficientemente como medio de cambio indirecto: vender dinero (esto es, comprar otros bienes) implicaría aceptar precios ofrecidos muy bajos por el dinero y, a su vez, comprar dinero (vender otros bienes) supondría abonar precios pedidos muy elevados por el dinero. Instrumentar los intercambios a través del dinero nos generaría pérdidas continuas tanto al comprar como al vender, lo que terminaría consumiendo todo nuestro capital.

Por consiguiente, la estabilidad del valor del dinero requerirá de liquidez intratemporal —de un rapidísimo ajuste hacia sus valores de equilibrio, de modo que su bid/asked spread sea muy estrecho o incluso nulo—, la cual dependerá de que exista un mercado profusamente organizado para esa mercancía, de que sus compradores y vendedores reaccionen muy rápido cuando aumente su oferta o su demanda y de que los intermediarios no solo dispongan de abundantes stocks de la misma sino de que además estén dispuestos a incrementarlos o a reducirlos sin exigir compensación. Cuando todas esas condiciones se den, el diferencial precio ofrecido/precio pedido será inapreciable por cuanto la convergencia al equilibrio se dará de un modo prácticamente instantáneo.

Ahora bien, para que el valor de cambio objetivo del dinero sea estable no basta con que converja muy rápidamente a sus niveles de equilibrio (no basta con la liquidez intratemporal): si ese nivel de equilibrio fluctúa de manera continua y muy violenta con el paso del tiempo, entonces su valor de cambio objetivo será igualmente inestable. Por consiguiente, el dinero ideal también requerirá de liquidez intertemporal: de estabilidad de valor a lo largo del tiempo. ¿Cómo lograr, pues, un valor de equilibrio del dinero que sea estable en el tiempo? La liquidez intertemporal solo puede conseguirse de una forma: con la interdependencia de las funciones de demanda y de oferta de dinero, de modo que, cuando aumente la demanda de dinero, su oferta tienda a aumentar en la misma magnitud (o, cuando aumente la oferta de dinero, su demanda tienda a aumentar en la misma magnitud) y, a su vez, cuando se reduzca la demanda de dinero, su oferta tienda a reducirse en la misma magnitud (o, cuando se reduzca la oferta, su demanda tienda a reducirse en la misma magnitud).

En principio, mientras las variaciones de la oferta den lugar a variaciones de la demanda de una misma magnitud (y viceversa), la forma de las funciones de oferta y de la demanda de dinero debería ser irrelevante: la estabilidad de valor tan solo requeriría que ambas se movieran concertada e inversamente. Pero semejante conclusión es errónea tan pronto como recordamos que el dinero ideal ha de mantener estable su valor de cambio objetivo a lo largo del tiempo, lo que a su vez exigirá también que el coste de atesoramiento de ese dinero no sea muy elevado (un bien con un alto coste de almacenamiento imposibilita preservar el valor a lo largo del tiempo): esto es, el dinero ideal ha de ser un bien duradero fácilmente acumulable. Así, tratándose el dinero ideal de un bien duradero y fácilmente acumulable, la forma de su función de oferta no será irrelevante: si la oferta de un bien fácilmente acumulable es muy elástica a las variaciones de su precio, pequeños aumentos de la demanda —aun cuando fueran transitorios y reversibles— generarían cuantiosos incrementos irreversibles de su oferta (pues toda la nueva producción se acumularía al stock previo de ese bien duradero): en otras palabras, cuando la demanda aumentara, la oferta lo haría en grandes cantidades pero, cuando la demanda disminuyera, la oferta no disminuiría, lo que inevitablemente hundiría el valor de cambio objetivo del dinero.

Por consiguiente, la liquidez intertemporal necesariamente requerirá de una oferta fuertemente inelástica ante las variaciones de su precio, de modo que pequeños y transitorios cambios en la demanda no induzcan un fuerte aumento (acumulativo) de su producción. Y debiendo ser la oferta altamente inelástica, lo ideal será que la demanda sea, por el contrario, muy elástica: de ese modo, grandes aumentos exógenos de la oferta (por ejemplo, por un abaratamiento en el coste de producción del dinero) serán fácilmente reabsorbidos por la demanda sin necesidad de sufrir reducciones significativas en el precio (un aumento notable de la oferta ante una demanda fuertemente inelástica hundiría el valor de cambio objetivo del dinero a cero salvo que, por causas distintas a la variación de su precio, la demanda se incremente de un modo igualmente notable)[13].

Ahora bien, el gran talón de Aquiles para que un dinero con una función de oferta inelástica y una función de demanda elástica mantenga estable su valor de equilibrio son las fluctuaciones exógenas de la demanda de dinero (aquellas que se deben a variables distintas del precio del dinero): si la demanda de dinero aumenta, aunque sea moderadamente, la oferta tendrá que incrementarse de un modo muy notable para estabilizar su valor (el gráfico anterior también puede interpretarse en ese sentido: cuánto ha de aumentar la oferta para estabilizar el valor del dinero ante el shock de un pequeño incremento de la demanda). Por eso, la liquidez intertemporal también requerirá o de una función de demanda que no fluctúe drásticamente frente al resto de variables que la determinan o de la existencia de sustitutos monetarios cuya oferta pueda incrementarse elástica (y reversiblemente) en respuesta a los aumentos de la demanda.

En suma, el dinero ideal será un bien económico con un nulo diferencial entre el precio ofrecido y el precio pedido, con una oferta inelástica pero potencialmente sustituible por otros activos y, a su vez, con una demanda elástica (Greidanus 1932, p. 200) pero estable en el tiempo frente al resto de variables que la determinan (Friedman 1956). Es decir, el dinero ideal exhibirá una perfecta liquidez intratemporal e intertemporal (Menger 1909 [2013], p. 198; Fekete 2019a, 167-171): mantendrá estable su valor de cambio objetivo tanto de manera instantánea cuanto según pase el tiempo[14]. La liquidez intratemporal habilitará al dinero a ejercer su función de medio de intercambio y la liquidez intertemporal, su función de depósito de valor.

Como es obvio, un dinero ideal como el que acabamos de exponer —que mantenga siempre absolutamente estable su valor de cambio objetivo— es una entelequia inexistente: por ello hemos de conformarnos con aproximaciones al dinero ideal[15], a saber, con activos reales cuya estabilidad de valor se acerque, tanto como sea posible en cada momento, al ideal. Por consiguiente, los activos reales relativamente más líquidos, intra e intertemporalmente, de una economía devendrán dinero.

Pero podría suceder que ningún bien económico fuera el más líquido en ambos sentidos a la vez. Es decir, podría suceder que el valor de cambio objetivo de un bien se ajustara muy rápido al equilibrio (es decir, que tuviera un bid-asked spread muy estrecho) pero ese valor de equilibrio cambiaría cada cierto tiempo; o, al contrario, podría haber algún bien cuyo valor de equilibrio fuera muy estable pero que requiriera de mucho tiempo alcanzarlo. En tales casos, unos bienes económicos sobresaldrían en lo relativo a su liquidez intratemporal y otros en lo relativo a su liquidez intertemporal, de manera que los primeros se utilizarían predominantemente como medios de cambio y los segundos como depósito de valor: verbigracia, el oro podría usarse únicamente para comprar o vender bienes y la plata para conservar el valor de cambio objetivo durante el tiempo que media entre ambas operaciones en oro (vendo un televisión a cambio de oro, intercambio el oro por la plata, atesoro un año la plata, intercambio la plata atesorada por el oro y compro un ciclomotor con el oro).

Pese a que tanto la liquidez intratemporal (medio de intercambio) como la liquidez intertemporal (depósito de valor) integran necesariamente la naturaleza del dinero como medio de cambio indirecto, Mises solo califica como dinero a aquellos bienes que mantienen estable su valor al actuar como medio de intercambio, relegando a la categoría de “medios de cambio secundarios” a los que solo desempeñan la función de depósito de valor. Pero para intermediar entre el acto de vender y el acto de comprar (o entre el acto de comprar y el de vender), el dinero no solo debe exhibir un valor de cambio estable en el momento preciso de vender y en el momento preciso de comprar, sino entre ambos momentos. Por ejemplo, imaginemos una economía donde todos los bienes perecieran en tres meses. En tal economía, la función del dinero como depósito de valor se vería seriamente limitada, aunque no imposibilitada: si, verbigracia, las manzanas actuaran como medio de intercambio por ser el bien que exhibe una mayor liquidez intratemporal, aquellas personas que desearan vender hoy y comprar dentro de un año, usando las manzanas como dinero, tendrían que vender cada trimestre sus manzanas-a-punto-de-caducar (a aquellas personas que desearan consumirlas) y recomprar un nuevo lote de manzanas frescas para lograr conservar su capital por periodos superiores a los tres meses; y solo en el cuarto trimestre del año podrían intercambiar su lote de manzanas por aquellos bienes económicos que sí desean finalmente adquirir. En este escenario, ¿acaso tendría sentido afirmar que solo el lote de manzanas del último trimestre actuó como dinero por cuanto solo ese lote se utilizó como medio final para adquirir los bienes económicos deseados (siendo las manzanas de los trimestres anteriores “medios secundarios de cambio” en terminología de Mises)? ¿O acaso no cobra más sentido reconocer que todos los lotes de manzanas actuaron encadenadamente como medio de cambio indirecto líquido, esto es, actuaron como puente entre el acto de vender y el acto de comprar? Por supuesto, este mismo razonamiento también aplicaría en el caso de que cada trimestre se utilizara como medio de cambio indirecto no las manzanas, sino alguna fruta de temporada (por ejemplo, las fresas en primavera, los melocotones en verano, las uvas en otoño y las naranjas en invierno): en esos supuestos, todas las frutas de temporada empleadas como depósito de valor y como medio de cambio final deberían ser consideradas dinero por cuanto todas ellas se emplearían en la tarea de intermediar entre el acto de vender y el acto de comprar.

En suma, todos aquellos activos reales que, debido a su superior estabilidad de valor en los intercambios y entre los intercambios, sean utilizados como medio de cambio indirecto merecerán ser calificados como dinero. Lo anterior evidentemente no significa que todo dinero sea “comúnmente usado” en igual grado o que la calidad de todo dinero sea idéntica: habrá dineros con un mayor número de usuarios y los habrá que desempeñarán sus funciones mejor que otros; y, como es obvio, aquellos dineros que presten mejor sus funciones que el resto tenderán a acumular un mayor número de usuarios (sin que ello implique la tendencia a utilizar un único dinero en todo contexto imaginable). En este sentido, la definición miseana del dinero como medio de cambio generalmente aceptado debería ser reemplazada por la de activo real líquido utilizado como medio de cambio indirecto en las distintas etapas del intercambio (Fekete 2017, pp. 27-29). El dinero es todo activo real que, debido a su superior estabilidad de valor, los agentes económicos emplean para intermediar entre el momento de venta y el momento de compra o entre el momento de compra y el momento de venta (esto es, como mecanismo definitivo y universal para extinguir sus deudas[16]): por eso, y siguiendo a Hayek (1974 [1990], p. 56), probablemente sería preferible abandonar el sustantivo dinero y sustituirlo por el adjetivo “dinerabilidad”, esto es, la dinerabilidad (la liquidez intra e intertemporal) es una propiedad que puede hallarse, en mayor o en menor grado, en muy diversos activos reales, al margen del número de usuarios que terminen utilizándolos como medios de cambio indirecto.

1.2. Una clasificación alternativa de los medios de intercambio: activos reales versus activos financieros

Pero los problemas del análisis de Mises no se limitan a su imprecisa definición de dinero, sino también a su categorización. Recordemos que el economista austriaco optó por una clasificación tripartita de los bienes económicos donde se diferenciaba tajantemente a los bienes de producción de los medios de cambio, incluyendo al dinero dentro del género de los medios de cambio. A su vez, el dinero en sentido estricto se dividía en tres subespecies: dinero mercancía, dinero crédito y dinero fiat. Ninguna de estas dos categorizaciones resulta especialmente acertada.

En primer lugar, los medios de cambio no son una categoría distinta y separada de los bienes de producción, sino que son un tipo de bien de producción. De hecho, en otras partes de su obra, el propio Mises opta por una clasificación bipartita de los bienes económicos, limitándolos a bienes de consumo y bienes de producción:

A los bienes económicos capaces por sí mismos de satisfacer directamente una necesidad humana y cuya empleabilidad no depende de la cooperación de otros bienes económicos los denominaremos bienes de consumo o de primer orden. A los medios que solo puedan satisfacer nuestras necesidades indirectamente, al ser complementados por la cooperación de otros bienes económicos, los denominaremos bienes de producción, o factores productivos o bienes de orden superior (1949, p. 93).

Si los bienes de orden inferior son bienes de consumo y los bienes de orden superior son bienes de producción, ¿dónde encaja el dinero (y el resto de medios de cambio)? ¿Es que acaso existen bienes sin orden? Nuevamente, nos topamos con una contradicción entre la teoría económica general de Mises y los razonamientos particulares que aplica al dinero.

¿Por qué el austriaco optó por no incluir a los medios de cambio entre los bienes de producción? Tal como ya hemos explicado en la primera parte del libro, Mises ofreció algunas razones para semejante exclusión. Por un lado, el austriaco rechazaba incluir a los medios de cambio entre los bienes de producción porque, a su juicio, la cantidad de dinero resultaba irrelevante para el bienestar humano: a diferencia de lo que sucede con otros bienes de producción, un aumento de la oferta de dinero no incrementa nuestras capacidades productivas (ni por tanto nuestro bienestar) y una reducción de la oferta de dinero no reduce nuestras capacidades productivas (ni por tanto nuestro bienestar). Por otro, también rechazaba tal posibilidad porque el valor de todo bien de producción depende de su productividad marginal: esto es, el valor de los bienes de producción deriva de los bienes de consumo que contribuyen a producir, mientras que el valor de una unidad de dinero no depende de los bienes que contribuye a producir el dinero (entre otros motivos porque materialmente no contribuye a producir ninguno), sino de los bienes que es capaz de adquirir (de su valor de cambio subjetivo). Ninguno de ambos argumentos resulta, sin embargo, suficientemente convincente como para excluir al dinero de la categoría de bien de producción.

Empecemos por la irrelevancia del dinero para el bienestar humano. Desde un punto de vista individual, es falaz que un incremento de la cantidad de dinero no aumente el bienestar de su propietario y que una reducción de la misma no lo disminuya: el propio Mises se encarga de demostrar a lo largo de su obra que las variaciones en la cantidad de dinero acarrean efectos redistributivos por los que algunos agentes ganan y otros pierden; por consiguiente, desde una perspectiva individual es obvio que no somos indiferentes entre poseer una menor o mayor cantidad de dinero: el dinero nos proporciona liquidez y la liquidez es útil por facilitarnos la adquisición de los bienes que necesitamos en el momento en el que los necesitamos.

No obstante, Mises no parece estar refiriéndose a los efectos de las variaciones de la cantidad de dinero sobre el bienestar individual, sino sobre el bienestar social: un incremento en la cantidad de dinero aumenta el bienestar de unos agentes a costa de reducir el de otros agentes, mientras que una reducción en su cantidad opera en el sentido inverso. Dado que más dinero no contribuye a producir más bienes y servicios y menos dinero no nos aboca a producir menos bienes y servicios, las variaciones en su cantidad resultan irrelevantes para el bienestar social: los cambios en la cantidad de dinero serían un juego de suma cero. El argumento, empero, es erróneo.

Primero, parece obvio que no cualquier reducción en la cantidad de dinero resulta irrelevante para el bienestar social: aun suponiendo una perfecta flexibilidad de todos los precios, una reducción suficientemente intensa de la cantidad de dinero podría volverlo materialmente inútil como medio de intercambio debido a los altos costes de transacción implicados en su división sucesiva: y todo economista —incluido Mises— reconoce que una economía monetaria es más productiva que una economía basada en el trueque por cuanto puede articular una mucho más compleja división del trabajo. Por tanto, si determinadas reducciones en la oferta de dinero vuelven inútil a una determinada unidad monetaria y la existencia de la institución monetaria es productiva para la sociedad, no cualquier variación de la oferta monetaria será irrelevante para la productividad de una sociedad.

Segundo, no es verdad que el aumento de la cantidad de cualquier bien de producción incremente siempre el bienestar social: a partir de cierto umbral de saturación, una mayor oferta de un determinado bien de producción puede conllevar una productividad marginal nula o incluso negativa. Tomemos el caso de las carreteras. Mises reconoce que las carreteras son bienes de producción, pero no cualquier incremento de la red de carreteras mejora el bienestar social: si las carreteras carecen de utilidad para los usuarios de automóviles, podrían quedar desiertas y ser un mero despilfarro improductivo; y, de hecho, según la configuración que adopte la red de carreteras tras la adición de nuevas vías, incluso puede suceder que la utilidad conjunta de la red se reduzca (fenómeno técnicamente conocido como “Paradoja de Braess” [Braess 1968]). ¿Deberíamos decir por ello que las carreteras no son bienes de producción? No, que sean bienes de producción es una cuestión independiente a la de si existe un umbral de saturación de su demanda.

Y tercero, en realidad los incrementos o las reducciones marginales en la cantidad de dinero sí pueden incrementar o reducir el bienestar social. El dinero es un instrumento para coordinar la producción y la distribución de bienes dentro de una economía basada en la división del trabajo: los parámetros para determinar los términos de esa producción y de esa distribución son los precios de mercado, en cuya formación juega un papel clave el valor de cambio objetivo del dinero. Si los precios relativos de las distintas mercancías cambian, los términos de su producción y de su distribución también cambiarán y, por eso mismo, una modificación descoordinada de los precios relativos puede dar lugar una descoordinación de esos patrones de producción y distribución (de hecho, este es el núcleo argumental de la teoría del ciclo económico de Mises). Así, un aumento del valor de cambio objetivo del dinero debería dar lugar a una reducción equiproporcional de los precios de todos los bienes para que no se generen distorsiones en sus patrones de producción y distribución (y, a su vez, una reducción del valor de cambio objetivo debería dar lugar a un aumento equiproporcional de los precios de todos los bienes): de no ser así, los precios relativos de las distintas mercancías cambiarían no porque sus utilidades relativas se hayan a su vez modificado, sino porque sus respectivos precios respecto al dinero no se habrán ajustado a la misma velocidad. Así, cambios en los precios relativos originados no en cambios en las utilidades relativas sino en un dispar ajuste de los precios monetarios promoverán patrones productivos subóptimos (descoordinarán a los agentes económicos). Por ello, en ausencia de una completa y perfecta flexibilidad de precios (un escenario que el propio Mises descarta como factible [1949, pp. 413-414]), podría resultar más eficiente incrementar la cantidad de dinero (reduciendo así su valor de cambio objetivo) que pretender que millones o miles de millones de precios en todo el sistema económico experimenten un cambio simultáneo, equiproporcional y coordinado. Viéndolo de este modo, producir dinero sí incrementa el bienestar social de una economía: ante un aumento del valor de cambio objetivo del dinero que podría dar lugar a una reducción de bienestar social (por variación no equiproporcional de todos los precios y, por tanto, distorsiones ineficientes en los patrones de producción y distribución de los bienes), la producción de dinero es el mecanismo más asequible para minimizar o incluso evitar esta reducción del bienestar social. Por tanto, las variaciones en la cantidad de dinero sí repercuten sobre el bienestar de un individuo o de la sociedad: ésa no es una característica que distinga al dinero del resto de bienes de producción.

Pero, ¿qué sucede con la otra gran diferencia que aprecia Mises, esto es, que el valor de todo bien de producción deriva de los bienes de consumo que en última instancia contribuyen a producir y, en cambio, el valor del dinero no lo hace? En principio, y como ya estudiamos en la primera parte del libro, Mises hace depender genéricamente el valor del dinero de la utilidad de los bienes que se esperan adquirir con él (pp. 108-109). Sin embargo, y como ya expondremos más ampliamente en el siguiente capítulo, estaes una visión demasiado simplificada de la realidad: el dinero no es una conditio sine qua non para adquirir bienes, es solamente el mecanismo más seguro, eficiente y barato de hacerlo (el instrumento que minimiza los costes de transacción del intercambio). Su demanda no vendrá determinada por la utilidad de los bienes que se esperan adquirir con él, sino por el ahorro de costes vinculados al uso de otros medios para adquirir bienes alternativos al dinero (por ejemplo, costes de información, costes de búsqueda, costes de reputación, pérdidas vinculadas a la liquidación forzosa de activos, oportunidades de compra desaprovechadas, etc.). Si el trueque fuera tan eficiente como el dinero a la hora de efectuar intercambios, el dinero sería extremadamente poco útil y apenas sería valorado (y demandando); en cambio, la demanda de dinero se vuelve tanto más intensa cuanto más diferencialmente útil resulta el dinero con respecto a mecanismos de intercambio alternativos.

En cierto sentido, pues, el valor del dinero se determina de un modo muy parecido al de una póliza de seguro: el dinero proporciona una especie de seguro contra las pérdidas vinculadas a no disponer de un medio de cambio líquido (Leijonhufvud 1968, pp. 356-357). El propio Mises admite que la demanda de dinero se explica y justifica por la existencia de incertidumbre (“Allí donde no existe incertidumbre con respecto al futuro, no hay necesidad de mantener saldos de tesorería” [1949, p. 414]); es decir, la demanda de dinero no se basa en lo que se espera adquirir, sino en evitar los riesgos y los problemas que rodean a la adquisición futura de bienes en ausencia de dinero. ¿Es una póliza de seguro un bien de producción? Evidentemente lo es, ya que proporciona servicios de aseguramiento que nos permiten completar nuestros planes de acción de un modo más eficiente. Por consiguiente, la valoración que efectúa cada agente económico de sus saldos de tesorería es simétrica a la que efectúa de los servicios que proporciona una póliza de seguro: en materia de valoración, el dinero es tan bien de producción como una póliza.

En suma, no existen razones para categorizar al dinero como un bien económico distinto de los bienes de consumo y de los bienes de producción. El dinero es un bien de producción que se utiliza para minimizar los costes de una actividad tan productiva como es la redistribución social (vía intercambio) de los excedentes productivos de la división del trabajo: sin una redistribución eficiente de las mercancías, no hay producción especializada de las mismas y, sin producción especializada, la productividad de los agentes se reduce (esto es, la producción total de una sociedad se hunde)[17].

En realidad, y como ya reiteraremos en el capítulo 4 de esta segunda parte del libro, muy probablemente Mises forzara la exclusión del dinero de la categoría de bienes de orden superior porque toda su teoría del ciclo económico descansa sobre la idea de la manipulación monetaria del tipo de interés natural. Siendo el tipo de interés natural aquél que se determina por la oferta y la demanda de préstamos de bienes de orden superior, la manipulación monetaria de ese tipo de interés natural es la que se produce cuando la oferta de préstamos aumenta no por una mayor oferta de bienes de orden superior sino por un mero incremento de la oferta de dinero (es decir, y siguiendo la terminología de Mises, no aumenta la oferta de crédito mercancía sino la de crédito circulatorio). Pero si el dinero pasa a ser considerado también un bien de orden superior, entonces su distinción entre tipo de interés natural y manipulación del tipo de interés natural dejaría de tener sentido: la rebaja del tipo de interés como consecuencia del aumento de la oferta de dinero también sería una rebaja del tipo de interés natural.

En todo caso, si la decisión de Mises de excluir el dinero de entre los bienes de producción es un error, la división que efectúa de las subespecies del dinero —dinero mercancía, dinero crédito y dinero fiat— no es menos equivocada. En las páginas anteriores ya hemos expuesto por qué la categoría de dinero crédito carece de sentido: el dinero es un activo real y el crédito no es un activo real, sino un activo financiero. Que un activo financiero se utilice como medio de cambio no lo convierte en activo real, simplemente le otorga nuevos usos a ese activo financiero.

Más interesante, sin embargo, es la distinción que efectúa entre dinero mercancía y dinero fiat: una distinción que, con escasas diferencias, suscriben muchos otros economistas. Como ya sabemos, Mises define al dinero mercancía como aquel dinero que es simultáneamente una mercancía con usos no monetarios, mientras que el dinero fiat es aquel dinero que no tiene usos no monetarios y cuyo valor deriva esencialmente de ser un signo que lo distingue como dinero. Pero esta diferenciación no es adecuada: todo dinero fiat que esté plasmado en un sustrato material (verbigracia, billetes impresos por el Estado) también poseerá algún tipo de uso no monetario. El papel moneda, por ejemplo, no solo se utiliza como dinero, sino que también puede emplearse como papel (de hecho, durante las hiperinflaciones, el dinero fiat se usa esencialmente como papel). Pero incluso dineros que Mises calificaría como fiat (sin sustrato material) pueden poseer usos no monetarios: Bitcoin, por ejemplo, no tiene por qué materializarse en ningún sustrato físico ya que solo es un conjunto de información intersubjetivamente reconocida por toda la red de usuarios, pero la información contenida en su registro público (Blockchain) puede emplearse para finalidades no monetarias (verbigracia, como un registro de notaría). Por tanto, la definición de dinero fiat de Mises dejaría fuera de esa categoría a casi cualquier forma conocida de dinero fiat.

Contra este argumento, suele objetarse que la utilidad de los usos no monetarios del dinero fiat es despreciable en relación a la utilidad total del dinero fiat. Pero no conviene perder de vista que la utilidad no monetaria también suele representar un porcentaje muy reducido de la utilidad total del dinero mercancía: el valor no monetario del oro sería probablemente muy bajo si no conviviera con sus usos monetarios, pues la práctica totalidad de su demanda actual es demanda monetaria. El problema de distinguir el dinero fiat del dinero mercancía en función de la importancia relativa de su utilidad no monetaria es que no existe una frontera objetiva que establezca cuándo una demanda no monetaria empieza a ser lo suficientemente relevante como para calificar a un dinero de mercancía o de fiat: y, en tal caso, la clasificación de un determinado bien económico como dinero mercancía o dinero fiat dependerá de la discrecionalidad de cada economista para establecer una frontera más o menos inclusiva. En puridad, y siguiendo el criterio de Mises, habría que admitir que o todos los dineros pueden ser dinero mercancía o todos los dineros pueden ser dinero fiat.

Sin embargo, sí es posible ofrecer una categorización alternativa que permita distinguir coherentemente entre lo que suele calificarse como “dinero mercancía” y como “dinero fiat”. Para ello, nuestro punto de partida será distinguir, primero, entre activo real y activo financiero y, segundo, entre activos financieros determinados y activos financieros indeterminados.

La diferencia entre activo real y activo financiero ya la hemos desarrollado antes: los activos que no son el pasivo de ningún otro agente son activos reales; los activos que, en cambio, son pasivos de otro agente son activos financieros. Los activos financieros son, por tanto, derechos de cobro contra un agente económico (incluyendo entre estos derechos de cobro a las acciones que confieren derechos sobre el activo neto de una compañía) o, visto desde la perspectiva del deudor, obligaciones de pago de un agente económico: y toda obligación puede ser o determinada (cuando la prestación a realizar para extinguir la obligación está completamente especificada desde el inicio) o indeterminada (cuando la prestación a realizar para extinguir la obligación es de carácter genérico). Por ejemplo, la obligación de entregar “algo” a Pedro es una obligación indeterminada; en cambio, la obligación de entregar “un televisor de 50 pulgadas y de la marca Panasonic” a Pedro es una obligación determinada.

Pues bien, partiendo de estos conceptos, podemos redefinir al dinero mercancía como todo activo real líquido utilizado como medio de cambio indirecto (lo que previamente hemos denominado simplemente “dinero”). En cambio, el dinero fiat cabrá incluirlo en la categoría de activos financieros indeterminados que se utilizan como medio de cambio indirecto: a saber, un pasivo financiero que no obliga a su deudor a realizar ninguna prestación determinada en favor de su acreedor, sino tan solo a recomprar ese pasivo financiero a cambio de entregarle a su acreedor cualquier activo real o financiero que ese deudor posea (obligación genérica). Por ejemplo, todo Estado se arroga el derecho tributario a apropiarse de cualquier bien económico de una sociedad, y, a su vez, muchos Estados están dispuestos a revenderles esos derechos tributarios a los contribuyentes a cambio de la entrega de determinadas cantidades de billetes que previamente esos Estados han impreso: esos billetes que permiten recomprar activos tributarios estatales son, por definición, pasivos del Estado (pues este está obligado a aceptarlos como forma de pago por sus activos) y, además, dado que los activos tributarios que vende el Estado son activos indeterminados (se tratan de derechos genéricos de expolio, no de derechos de apropiación sobre ningún bien en particular), los pasivos estatales que permiten recomprar esos activos tributarios también son pasivos financieros indeterminados[18]. Asimismo, un banco (por ejemplo, un banco central) podría emitir pasivos que únicamente pudieran intercambiarse por alguno de los muchos activos que él mismo posee: en tal caso, el pasivo no estaría determinado hasta que el acreedor escogiera qué activos del banco central desea recomprar, de modo que esos pasivos serían también indeterminados. En suma, lo que suele denominarse dinero fiat son, en realidad, pasivos financieros indeterminados: obligaciones genéricas de un agente que este se compromete a recomprar a cambio de la entrega de cualquier activo real o financiero que posea; es ese compromiso (obligación) de recompra el que lo dota de valor y el que permite que pueda llegar a ser utilizado como medio de cambio indirecto por otros agentes económicos.

En este sentido, el papel moneda inconvertible de los Estados sería un caso de dinero fiat (siguiendo la terminología de Mises), pues se trataría de un pasivo gubernamental que se emplearía para cancelar su crédito tributario genérico sobre la sociedad. Pero, por el contrario, Bitcoin no sería dinero fiat, dado que no existe compromiso alguno de recompra por parte de ningún emisor: Bitcoin es un activo real, no un pasivo financiero, y por tanto debe ser equiparado al dinero mercancía (dentro de la clasificación de Mises).

En definitiva, los medios de cambio indirectos podrán ser: dinero, es decir, activos reales líquidos (oro, plata, cobre…), que equivaldrán a lo que Mises denomina dinero mercancía; activos financieros determinados (billetes de banco pagaderos en oro, cheques, letras de cambio…), que equivaldrán a lo que Mises denomina sustitutos monetarios y dinero crédito; o activos financieros indeterminados (billetes inconvertibles, monedas simbólicas…), que equivaldrán a lo que Mises denomina dinero fiat. Pero, justamente porque estamos restringiendo la definición de dinero a activos reales líquidos, hablar de “dinero fiat” será erróneo (pues los activos financieros no son activos reales): más bien, deberíamos referirnos a él como medio de cambio fiat.

Reordenando la taxonomía del dinero de Mises, podemos llegar a la siguiente clasificación del dinero: dinero es aquel bien económico de orden superior (factor de producción) empleado como medio de cambio indirecto.

Ahora bien, que el dinero sea un bien económico empleado como medio de cambio indirecto no significa que todo medio de cambio indirecto sea necesariamente un bien económico (un activo real), ya que los activos financieros también pueden utilizarse para estructurar intercambios indirectos que vuelvan prescindible al dinero (Rueff 1964, pp. 149-152; Bondone 2012, pp. 29-30). Y, en tal caso, no cabrá suponer que la naturaleza de los activos financieros se metamorfosea por el hecho de que se utilicen instrumentalmente como mediadores de los intercambios: las deudas seguirán siendo deudas por mucho que se endosen a cambio de otros bienes económicos.

A este último respecto, además, recordemos que todo activo financiero —también los empleados como medios de cambio indirecto— puede ser de dos tipos: pasivo financiero determinado (en cuyo grupo incluiremos lo que Mises llama “medios fiduciarios”) y pasivo financiero indeterminado (también denominados medios de cambio fiat). De este modo, llegamos a una taxonomía completa de los medios de cambio: estos pueden ser activos reales (lo que Mises llamaría dinero mercancía) o activos financieros determinados (lo que Mises llamaría sustitutos monetarios o dinero crédito) y activos financieros indeterminados (lo que Mises llamaría dinero fiat).

1.3. Los medios fiduciarios como activos financieros

Para completar nuestra crítica a la teoría del dinero y de los sustitutos monetarios de Mises solo nos queda reflexionar sobre la distinción que efectúa el economista austriaco entre certificados monetarios y medios fiduciarios. En principio, podríamos mantener esta clasificación dentro de nuestro reformulado esquema de los medios de cambio: los activos financieros determinados podrían subdividirse entre sustitutos imperfectos del dinero (aquellos que no son pagaderos a la vista o que implican riesgo, esto es, lo que Mises denomina dinero-crédito) y sustitutos perfectos del dinero (activos financieros determinados a la vista y sin riesgo), dentro de los cuales encontraríamos los certificados monetarios y los medios fiduciarios. Los certificados monetarios serían aquellos sustitutos perfectos que se engendraran al otorgar crédito mercancía y los medios fiduciarios aquellos que se crearan al otorgar crédito circulatorio. Pero, aun otorgando cierta relevancia a la división entre sustitutos perfectos e imperfectos del dinero, lo que es del todo incorrecto es la subdivisión de los primeros entre certificados monetarios y medios fiduciarios, dado que la diferenciación entre crédito mercancía y crédito circulatorio (a partir de la cual diferenciamos entre certificados monetarios y medios fiduciarios) carece de sentido económico.

Comencemos aclarando que, siendo posible y pertinente distinguir entre activos financieros con distintos grados de sustitutividad con respecto al dinero (siendo los sustitutos perfectos aquéllos que son reputados absolutamente equivalentes al dinero), constituye un error considerar que el grado de sustitutividad vendrá dado por las características objetivas del activo financiero y no por la apreciación subjetiva del mismo que hagan los agentes económicos. Solo en la medida en que los agentes económicos reputen que un activo financiero es capaz de intermediar en los intercambios intratemporales e intertemporales en las mismas condiciones que el dinero, entonces ese activo financiero se utilizará y se valorará como sustituto perfecto del dinero: y, al hacerlo, su valor de mercado coincidirá con su valor facial (esto es, los sustitutos perfectos del dinero se endosarán de mano en mano entre los agentes económicos sin ningún tipo de descuento sobre su valor nominal).

Evidentemente, las características objetivas de un activo financiero influyen enormemente sobre las apreciaciones subjetivas de los agentes económicos: si el buen dinero es aquél que mantiene su valor estable con independencia de las condiciones en las que se intercambie, los activos financieros que aspiren a convertirse en sustitutos perfectos del dinero deberán contar con una estabilidad de valor que sea percibida tan elevada como la del dinero. Y, para ello, ese activo financiero deberá ser reputado como exento del riesgo de crédito (depreciación del activo por impago) y del riesgo de interés (depreciación del activo por incremento de los tipos de interés), algo que solo conseguirán los activos financieros a muy corto plazo y cuyo deudor cuanta con los recursos suficientes como para amortizarlos (activos financieros que más adelante calificaremos como “líquidos”). Por consiguiente, sí es cierto que los derechos de cobro a la vista y libres de riesgo serán excelentes candidatos a devenir sustitutos perfectos del dinero, pero es un error restringir esa categoría únicamente a esa clase de activos: por ejemplo, los agentes económicos podrían igualmente reputar sustitutos perfectos del dinero a los pasivos pagaderos a un día o a una semana, o a pasivos emitidos por deudores altamente solventes aunque no absolutamente solventes. Las fronteras entre activos financieros con distintos grados de sustitutividad frente al dinero no están dadas a priori por las características intrínsecas del activo, sino que las colocan subjetivamente los propios agentes económicos. Mises, pues, se equivoca al restringir la categoría de “sustitutos monetarios” solo a las deudas a la vista y perfectamente solventes.

Pero, además, aun cuando la definición que da Mises de los sustitutos (perfectos) del dinero fuera admisible, lo que en ningún caso lo sería es su subdivisión entre certificados monetarios y medios fiduciarios. Recordemos que Mises define certificado monetario como aquel sustituto monetario respaldado por dinero en sentido estricto y medio fiduciario como aquel sustituto monetario no respaldado por dinero en sentido estricto. Así, el primero se empleará para otorgar créditos mercancía y el segundo, créditos circulatorios. En el crédito mercancía, el deudor accede a la posesión de bienes presentes gracias a que el acreedor renuncia a esos bienes presentes a cambio de que el deudor le entregue una determinada cantidad de bienes futuros.

Por el contrario, en el crédito circulatorio, el deudor promete entregarle al acreedor bienes futuros a cambio de acceder a la posesión de bienes presentes pero sin que el acreedor renuncie a la disposición de sus bienes presentes, dándose por tanto una aparente doble disponibilidad sobre esos bienes presentes entre el acreedor y el deudor (ambos pueden demandarlos).

Como decimos, el banco otorga el crédito mercancía en certificados monetarios: el deudor del banco adquiere unos sustitutos monetarios creados por el banco que están respaldados por unas reservas de dinero sobre las que el banco renuncia a disponer; a su vez, el banco otorga crédito circulatorio en medios fiduciarios: el deudor del banco adquiere unos sustitutos monetarios creados por el banco que no están respaldados por reserva alguna de dinero, de modo que nadie ha renunciado a disponer de bien presente alguno. En cierto modo, y desde la perspectiva de Mises, el crédito circulatorio habilita al banco a apropiarse de los bienes futuros del deudor sin tener que renunciar a sus propios bienes presentes.

El error más clamoroso de esta caracterización del crédito es no reconocer que los bancos actúan siempre como intermediarios de crédito y, en consecuencia, nunca crean autónomamente crédito de la nada: es decir, no reconocer que el crédito circulatorio, tal como lo define Mises, no existe. Los bancos no pueden otorgar un volumen de crédito superior al que ellos mismos hayan recibido (salvo por el capital que hayan aportado sus accionistas): los activos del banco siempre son iguales a sus pasivos (como en cualquier otra empresa) y, en consecuencia, el crédito que otorga el banco (activos del banco) siempre es necesariamente igual al crédito que recibe el banco (pasivos del banco, incluyendo sus fondos propios). Por consiguiente, la financiación que recibe el deudor del banco siempre es exactamente igual a la financiación que le proporciona el acreedor al banco: también en el caso de los medios fiduciarios.

Empecemos comparando el proceso de intermediación financiera mediante la creación de crédito mercancía, rescatando un ejemplo que ya utilizamos en el capítulo 3 de la primera parte de este libro. En este caso, el agente con capacidad de financiación proporciona un crédito mercancía al banco (en t=1), el banco proporciona un crédito mercancía al agente con necesidad de financiación (en t=2) y, finalmente, el agente con necesidad de financiación adquiere el bien presente que deseaba de manos del promotor (t=3). Lo que debemos enfatizar en esta operación es que quien financia la compra de la vivienda a través del banco no es el promotor inmobiliario, sino el agente con capacidad de financiación: si eliminamos la intermediación del banco, la operación es totalmente equivalente a que el agente con capacidad de financiación le preste su tesorería al agente con necesidad de financiación y este la gaste en comprarle la vivienda al promotor.

Banco como intermediario financiero t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central	Fondos propios 100 oz.

Agente con capacidad de financiación t=0
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Banco como intermediario financiero t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Tesorería 500 oz. Tesorería	Fondos propios 100 oz. Bono a 20 años 500 oz.

Agente con capacidad de financiación t=1
Activo	Pasivo
500 oz. Bono a 20 años contra el banco	Fondos propios 500 oz.

Banco como intermediario financiero t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central 500 oz. Hipoteca a 20 años	Fondos propios 100 oz. Bono a 20 años 500 oz.

Agente con capacidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Bono a 20 años contra el banco	Fondos propios 500 oz.
Agente con necesidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Fondos propios 500 oz.

Agente con necesidad de financiación t=3
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=3
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Examinemos ahora el proceso de concesión de crédito bancario mediante la creación de crédito circulatorio, nuevamente rescatando el ejemplo que usamos en el capítulo 3 de la primera parte de este libro. En este segundo caso, el agente con capacidad de financiación no proporciona ningún crédito al banco, sino que es el banco quien crea los billetes (los medios fiduciarios) a cambio de que el agente con necesidad de financiación se comprometa a devolvérselos a través de una deuda hipotecaria (en t=1). Finalmente, el agente con necesidad de financiación utiliza esos billetes para comprarle la vivienda al promotor, que se convierte en el nuevo acreedor del banco. En este caso, pues, quien financia la compra de la vivienda a través del banco es el promotor inmobiliario dado que es él quien está entregando su bien presente (vivienda) a cambio de la deuda del banco (billetes): si eliminamos la intermediación del banco, la operación es totalmente equivalente a que el promotor le venda la casa a crédito al agente con necesidad de financiación y este se la vaya repagando poco a poco en oro (por supuesto, el promotor puede endosar los billetes del banco a un tercero, pero esto sería a todos los efectos equivalente a que el promotor otorgue un crédito a corto plazo al agente con necesidad de financiación y, cuando le exija el cobro, el agente con necesidad de financiación busque refinanciación, aun a corto plazo, de un tercero).

Banco como creador de medios fiduciarios t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central	Fondos propios 100 oz.

Agente con capacidad de financiación t=0
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Banco como creador de medios fiduciarios t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central 500 oz. Hipoteca	Fondos propios 100 oz. Billetes 500 oz.

Agente con necesidad de financiación t=1
Activo	Pasivo
500 oz. Billetes del banco	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=1
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Fondos propios 500 oz.

Agente con capacidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Agente con necesidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Billetes del banco	Fondos propios 500 oz.

Mises habría calificado indudablemente de “crédito mercancía” al intercambio de “vivienda presente” por “oro futuro” (el promotor renuncia a su vivienda hoy para adquirir oro mañana), pero por el mismo motivo habría que calificar como crédito mercancía a ese mismo intercambio cuando es intermediado por los medios fiduciarios bancarios. El promotor, en su condición de acreedor del banco, solo podrá cobrar el oro futuro cuando el deudor del banco haya amortizado plenamente la hipoteca (salvo que, entre tanto, el banco pida un crédito mercancía en oro a algún ahorrador que posea este bien presente): por tanto, el promotor habrá renunciado a un activo real (vivienda) y no podrá acceder a otro activo real (oro) hasta pasado un tiempo (y si, como decíamos, el promotor endosara sus billetes a otro agente económico, ese otro agente económico se subrogaría en su posición de acreedor del banco, el cual no podría acceder al oro al que esos billetes dan derecho hasta que el deudor del banco pague o hasta que otro se subrogue en su posición acreedora). Y eso es justamente un crédito mercancía.

Lo que Mises denomina “crédito circulatorio” no es más que un crédito mercancía articulado a través del endoso de pasivos a la vista del banco: sí que tiene lugar un sacrificio de bienes presentes por parte de los tenedores de bienes presentes, pero este sacrificio no tiene lugar cuando se constituye el medio fiduciario, sino cuando este se endosa a un tercero a cambio de sus bienes presentes (en nuestro ejemplo, a cambio de la vivienda del promotor). El medio fiduciario nace sin que nadie renuncie a disponibilidad alguna sobre el oro, pero el medio fiduciario circula cuando algún agente renuncia a su disponibilidad sobre bienes presentes a cambio de ese medio fiduciario. A todos los efectos, el acreedor del banco es quien, a través del banco (intermediario), financia con bienes presentes al deudor del banco a cambio de que ese deudor, a través del banco (intermediario), le proporcione bienes futuros al acreedor.

En realidad, de hecho, la cuestión se clarifica y se simplifica si abandonamos la incompleta definición miseana de crédito (intercambio entre bienes presentes y bienes futuros) y adoptamos una definición más general: crédito es toda relación entre dos partes por la cual una (la parte deudora) está obligada a dar, hacer o no hacer algo en favor de la otra (la parte acreedora).

Nuestra definición de crédito es compatible con la de Mises, en tanto en cuanto el origen de muchos créditos puede ser un intercambio entre bienes presentes y bienes futuros: Juan le vende a Pedro su televisor (bien presente) a cambio de que Pedro le entregue 10 onzas de oro dentro de un año (bien futuro) o, asimismo, Juan le presta a Pedro 10 onzas de oro (bien presente) a cambio de que le devuelva 11 dentro de un año (bien futuro). Pero también pueden existir créditos que no surjan del intercambio entre bienes presentes y bienes futuros: Juan se compromete a darle a Pedro 100 onzas de oro dentro de un año; en este caso, tenemos a un acreedor (Pedro) y a un deudor (Juan) unidos por una relación crediticia que ha emergido de la voluntad unilateral de Juan a endeudarse con Pedro. En suma: los créditos existen con independencia del acto que los haya engendrado (intercambio bilateral o donación unilateral). Todo crédito implica, en consecuencia, una ganancia de disponibilidad de bienes futuros (por parte del acreedor) a costa de una pérdida de disponibilidad de bienes futuros (por parte del deudor), pero, a diferencia de lo que pensaba Mises, la pérdida de disponibilidad de bienes presentes no es consustancial a la relación crediticia. El crédito, por tanto, no es ni crédito mercancía ni crédito circulatorio: es un mero derecho de cobro del acreedor sobre el deudor.

Y, justamente por ello, la emisión de medios fiduciarios —créditos pagaderos a la vista— no implicará ninguna doble disponibilidad sobre los recursos presentes: cada vez que un banco (o cualquier otro agente) emite un medio fiduciario le está prometiendo a su acreedor entregarle una determinada cantidad de dinero en el momento en que este se lo reclame. El banco no le está prometiendo a su acreedor disponer en todo momento de ese dinero: solo se está comprometiendo a disponer de él cuando el acreedor le exija su pago (ni antes, ni después). Ni siquiera cabe afirmar que, para que el banco esté en posición de honrar en todo momento su deuda, este necesita disponer del dinero en todo momento: a la postre, recordemos que la única forma de saldar las deudas a vencimiento no es contando de antemano con el dinero necesario para amortizarlas, sino que también pueden saldarse vendiendo activos o emitiendo nuevos pasivos (pagos por novación) o incluso por compensación entre créditos y deudas.

Por consiguiente, quien presta medios fiduciarios está simplemente prestando derechos de cobro sobre bienes (Fekete 2017, pp. 39-42), pero no está prestando bienes presentes. Si el acreedor de un medio fiduciario quiere acceder a la posesión de algún bien presente, contará con dos alternativas: la primera, venderle a un tercero el medio fiduciario a cambio de un bien presente (en cuyo caso, el tercero vendedor del bien presente estará renunciando a la disponibilidad de ese bien presente que está enajenando); la segunda, exigirle al banco (que es el deudor del medio fiduciario) que le pague la deuda (en cuyo caso, será el deudor, al pagar, quien renunciará a la disponibilidad del bien presente abonado; y si el deudor no paga, será el acreedor quien se quedará sin él y quien renunciará a disponer de bienes presentes). En suma, la disponibilidad de los recursos está siempre perfectamente determinada y no existirá doble disponibilidad alguna.

De ahí que, en contra de lo que sostiene Mises, los bancos que emitan medios fiduciarios no deban computarlos como parte de sus fondos propios al considerarlos beneficios contables generados ex nihilo (señoreaje). Los medios fiduciarios son deuda del banco y, por tanto, fondos ajenos: en cualquier momento en el que se lo requieran sus acreedores, el banco tendrá que renunciar a parte de su activo en favor de sus deudores. Por ejemplo, imaginemos que un banco compra su sede central pagándole al promotor inmobiliario con sus propios pasivos a la vista. Su balance sería el siguiente:

Banco en t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central	Pasivos a la vista 100 oz.

Si hiciéramos caso a Mises, el banco debería registrar beneficios extraordinarios tras la compra de ese edificio contra su propia deuda: y tales beneficios extraordinarios reflejarían aquel valor contable que les correspondería recibir a sus accionistas (vía distribución de ganancias o vía liquidación de la compañía). Pero, como es evidente, tal razonamiento es un absoluto disparate. Tan pronto como los tenedores de los pasivos a la vista le reclamen al banco su pago en oro, el banco deberá proceder a vender la sede central y entregarles las 100 onzas de oro a sus acreedores (y siguiendo nuevamente la lógica de Mises, tal amortización de pasivos bancarios deberían considerarse pérdidas extraordinarias del banco). Todo lo cual pone de manifiesto que el valor de la sede central jamás fue un valor contable que les correspondiera recibir a los accionistas de la entidad, sino a sus acreedores: jamás fueron sus fondos propios sino sus fondos ajenos.

Ahora bien, que la creación de medios fiduciarios no implique doble disponibilidad de recursos no significa que, como estudiaremos en el capítulo 3 de esta segunda parte, el incremento de su oferta no pueda aumentar la demanda sobre los bienes presentes. Pero esta mayor demanda de bienes presentes asociada a la creación de medios fiduciarios no es un fenómeno causado excepcionalmente por los pasivos bancarios: si, en un determinado momento, familias y empresas incrementan marginalmente sus compras a crédito de bienes presentes (esto es, si incrementan su endeudamiento con los oferentes de bienes presentes para aumentar sus compras), la demanda de bienes presente también se incrementarán. ¿Acaso afirmaríamos que un mayor volumen de compras a crédito por parte de familias y empresas supone generar una doble disponibilidad de recursos? No, simplemente significa que algunos agentes compran hoy prometiendo pagar más adelante. La intermediación financiera de los bancos, de hecho, solo es una vía para articular esas compras a crédito: las familias o las empresas que desean comprar a crédito no pagan a los oferentes de bienes presentes con sus propias deudas, sino con las (más confiables) deudas de los bancos (billetes o depósitos bancarios); y, para poder adquirir esas más fácilmente endosables deudas bancarias, familias y empresas tendrán que venderles a los bancos sus propias deudas personales.

Asimismo, que la creación de medios fiduciarios no implique doble disponibilidad de recursos tampoco significa que, como analizaremos en el capítulo 4 de esta segunda parte, los bancos no puedan llegar a emitir más deudas a la vista que aquellas que finalmente vayan a ser capaces de amortizar: los bancos, como cualquier familia o empresa, pueden sobreendeudarse e incumplir sus compromisos financieros con sus acreedores; pero ese impago bancario no es el resultado de haber garantizado una doble disponibilidad sobre bienes presentes, sino el de haber asumido más compromisos de pago que aquellos de los que el banco iba a ser capaz de afrontar. ¿Acaso diríamos que una empresa o una familia sobreendeudada ha generado una doble disponibilidad sobre bienes presentes? No: simplemente diríamos que no ha accedido a la disposición de tantos bienes futuros como los que necesitaba para hacer frente a sus deudas.

En definitiva, la distinción entre crédito mercancía y crédito circulatorio carece de sentido económico: todo crédito es un activo financiero que supone un derecho de cobro para el acreedor y una obligación de pago para el deudor; mientras el acreedor de una deuda vencida no exija el cobro de la misma al deudor, es el acreedor quien está renunciando a disponer de bienes presentes; si el acreedor endosa a un tercero su título crediticio, será ese tercero (que se convertirá en el nuevo acreedor) el que renuncie a la disponibilidad de bienes presentes; y si el acreedor exige el cobro del crédito vencido al deudor, será el deudor quien deba renunciar a su control sobre los bienes presentes. Este mismo razonamiento, de hecho, vale no solo para los medios fiduciarios, sino para cualquier otro activo financiero negociable.

Cuestión distinta, eso sí, es que definamos los certificados monetarios de tal forma que no sean un tipo de activo financiero (y, por tanto, que no sean una deuda del banco). En particular, si definimos los certificados monetarios como resguardos de un depósito de guarda y custodia sobre una determinada cantidad de dinero, entonces sí cabría diferenciarlos jurídica y económicamente de los medios fiduciarios. A la postre, un depósito de guarda y custodia no es una deuda monetaria (obligación de dar) del depositario en favor del depositante, sino una obligación de hacer (custodiar) del depositario consistente en proteger los bienes del depositante. El depositante jamás renuncia a la disponibilidad de los bienes custodiados por el depositario y, por tanto, tales sumas de dinero jamás han abandonado el activo del depositante (Huerta de Soto 1998, pp. 11-14). O expresado con otras palabras: en las deudas monetarias, el acreedor renuncia a un activo real (por ejemplo, dinero) a cambio de adquirir un activo financiero (promesa de pago en dinero); en los depósitos de guarda y custodia de dinero, el depositante no renuncia a su activo real (dinero), sino que tan solo lo coloca dentro de un espacio custodiado por un tercero. Si reinterpretamos los certificados monetarios no como deudas monetarias sino como depósitos de dinero, entonces sí podríamos distinguir entre certificados monetarios (certificados de depósito) y medios fiduciarios (deudas a la vista).

En los siguientes balances podemos comparar la situación patrimonial de la pareja depositante/depositario versus la pareja acreedor/deudor. Desde un punto de vista jurídico, el depósito es un contrato bilateral de hacer, mientras que la deuda monetaria es un contrato unilateral de dar. Desde el punto de vista económico, el depositante no se enfrenta al riesgo de impago del depositario, mientras que el acreedor sí lo hace: por tanto, mientras que el valor de un certificado de depósito será exactamente igual al valor del dinero (porque, de hecho, el certificado de depósito solo es un resguardo de un título de propiedad sobre el dinero), el valor de un pasivo dependerá de la capacidad de repago del deudor (y solo cuando esa capacidad de repago sea considerada subjetivamente como perfecta e inmediata, el pasivo cotizará sin descuentos frente al oro). La única excepción a este principio sería que el depositario no cumpliera diligentemente con su deber de guardia y custodia, de modo que la cosa depositada se extraviara o deteriorara: en tal caso, los certificados de depósito también cotizarían con descuento frente al dinero (en realidad, lo que cotizaría con descuento sería el deteriorado o extraviado dinero depositado frente a otros saldos monetarios no deteriorados o extraviados).

Depositante
Activo	Pasivo
100 oz. Oro (en custodia del depositario)	Fondos propios 100 oz.

Depositario
Activo	Pasivo

Acreedor
Activo	Pasivo
100 oz. Pasivos a la vista	Fondos propios 100 oz.
Deudor
Activo	Pasivo
100 oz. Oro	Pasivos a la vista 100 oz.

Por resumir las conclusiones de este capítulo. El dinero es un activo real de orden superior que es utilizado como medio de cambio indirecto debido a su elevada liquidez intratemporal e intertemporal. Los activos financieros, por su parte, también pueden emplearse como medios de cambio indirecto, deviniendo entonces sustitutos del dinero: cuanto más sustituible del dinero sea percibido un activo financiero, más cerca de su valor nominal podrá ser endosado. Los activos financieros que, debido a ciertas propiedades (por ejemplo, nulo riesgo de impago e inmediatez de cobro), sean reputados por los agentes económicos como totalmente líquidos cotizarán sin descuento alguno frente al dinero y, por tanto, devendrán sustitutos perfectos del mismo (al menos, mientras su deudor no deteriore su liquidez). Eso no significa que el resto de activos financieros de menor calidad no puedan emplearse, en mayor o menor grado, como medios de cambio indirecto y, por tanto, también como sustitutos imperfectos del dinero (el dinero crédito del que hablaba Mises). Por último, la creación de activos financieros que actúen como sustitutos del dinero jamás implica una doble disponibilidad de recursos: el acreedor del activo financiero siempre será quien renuncie a la disponibilidad de bienes presentes hasta que exija su cobro al deudor (o hasta que otro agente con bienes presentes se subrogue en la posición del acreedor).

Todas estas conclusiones suponen un ataque mucho más radical al edificio monetario misesiano de lo que en principio podría parecer. Recordemos que el título del libro de Mises es Teoría del dinero y de los medios fiduciarios y, en esencia, estamos afirmando que su concepción del dinero es parcialmente incorrecta y, sobre todo, que los medios fiduciarios no existen como categoría económica separada del resto de activos financieros. En los siguientes capítulos procederemos a analizar las implicaciones que todo ello conlleva. Así, en el capítulo 2 estudiaremos los cambios en la determinación del valor del dinero que acarrea el considerar seriamente que el dinero es un bien económico de orden superior. En el capítulo 3, investigaremos cómo se altera la teoría de Mises sobre los sustitutos del dinero cuando entendemos que los medios fiduciarios no son un bien presente, sino un activo financiero, y que además no son el único activo financiero que puede actuar como sustituto del dinero: en concreto, cómo el sistema financiero es mucho más autorregulable de lo que el economista austriaco pensaba. En el capítulo 4 desligaremos el ciclo económico de la sobreemisión de “medios fiduciarios” y lo vincularemos al desajuste de las preferencias temporales de los agentes con capacidad y con necesidad de financiación. Y en el capítulo 5 analizaremos cómo la nueva visión sobre el ciclo económico modifica las conclusiones de Mises sobre la política bancaria óptima.

Capítulo 2.

El valor del dinero

2.1. La utilidad monetaria del dinero

Para Mises, el valor subjetivo del dinero como dinero depende de su valor de cambio objetivo. En concreto, la utilidad subjetiva que obtienen los agentes del dinero procede de aquellos bienes que van a adquirir con él, pero como el número de bienes que pueden adquirir con él depende de su valor de cambio objetivo, entonces la utilidad subjetiva de una unidad monetaria viene dada en última instancia por su valor de cambio objetivo. El razonamiento tiene aparente lógica: si el dinero es un bien que se utiliza como medio de cambio, necesariamente su valor vendrá determinado por los bienes por los que vaya a poder intercambiarse (valor de cambio objetivo).

Sin embargo, semejante afirmación es incompleta: todo bien posee un valor de cambio subjetivo que viene determinado por el valor de aquel otro bien por el que podría intercambiarse; en el trueque, el bien que cada parte no desea para sí posee un valor de cambio subjetivo que viene dado por el valor del otro bien. Por ejemplo, si el agente A posee el bien “a” y el agente B posee el bien “b”; si “a” no le es útil a A ni “b” le es útil a B; pero A sí desea “b” y B desea “a”, estando ambas partes dispuestas a trocarlo, entonces el valor de cambio subjetivo de “a” para A será igual al valor de cambio objetivo de “a” (que será, a su vez, igual al valor de uso subjetivo de “b”) y el valor de cambio subjetivo de “b” para B será igual al valor de cambio objetivo de “b” (que a su vez será igual al valor de uso subjetivo de “a”). Pero la definición de dinero no se restringe a ser un medio de cambio, sino un medio de cambio indirecto: y precisamente el dinero se escoge como medio de cambio indirecto porque contribuye a minimizar los costes de transacción de los intercambios en relación a otros posibles medios de cambio directos o indirectos. Es decir, el dinero es un bien económico cuya utilidad deriva de maximizar las opciones de intercambio al menor coste de oportunidad posible: la utilidad del dinero es, en realidad, la utilidad que el agente le adscribe al hecho de poseer liquidez para minimizar en cualquier contexto el coste de transacción vinculado a adquirir aquellos bienes que pueda necesitar[19].

No obstante, como decimos, la liquidez es en última instancia valiosa por cuanto nos permite acceder —con facilidad y conveniencia, eso sí— a los bienes económicos que deseamos: lo que en parte nos devolvería al razonamiento de Mises de que el valor subjetivo del dinero depende en gran medida de su valor de cambio objetivo. Pero, en realidad, el propósito de la liquidez es más amplio que ése: el dinero no solo le permite a su poseedor adquirir al menor coste posible aquellos bienes que desea (demanda de dinero con motivo de transacción), sino también aquellos que podría desear adquirir en el futuro si le surgiera la oportunidad (demanda de dinero con motivo de especulación) o si le surgiera la necesidad (demanda de dinero con motivo de precaución) (Keynes 1936, pp. 195-196). Es decir, la utilidad del dinero no solo procede de facilitar la adquisición de aquellos bienes que el agente ya ha programado adquirir, sino también de facilitar potencialmente la adquisición de bienes futuros que su tenedor ni siquiera es capaz de prever en la actualidad. De hecho, Mises afirma que una de las razones —acaso la principal— para demandar dinero es hacerlo “en reserva frente a gastos imprevistos e indefinidos” (p. 303), lo cual incurre en abierta contradicción con su propia premisa de que “el valor subjetivo del dinero siempre depende del valor subjetivo de los bienes económicos que pueden obtenerse a cambio de él. Su valor subjetivo es un valor derivado” (p. 97). ¿Cómo valorar el dinero en función de lo que podemos adquirir con él si su principal utilidad procede de adquisiciones futuras “imprevistas e indefinidas”? No, lo que sucede es que hallarse en una posición de liquidez es útil en sí mismo para los agentes económicos (Anderson 1917, pp. 424-425) y el dinero, en tanto esperemos que vaya a mantener en el tiempo la estabilidad de su valor de cambio objetivo, nos permite conservar esa posición de liquidez merced a la cual podemos efectuar cuando queramos los intercambios deseados al menor coste de transacción posible.

En definitiva, el dinero es un activo productivo (un bien de orden superior): y lo que produce son servicios de liquidez que minimizan los costes de transacción de los intercambios en cualquier contexto posible (Bondone 2012, pp. 20-21). El valor del dinero, por tanto, es el valor actual de sus distintos flujos esperados de servicios de liquidez, y la utilidad de cada uno de esos flujos va más allá de simplemente facilitar el intercambio de aquellos bienes cuya adquisición ya se ha programado adquirir hoy (Hutt 1956). Por ejemplo, los servicios de liquidez también son valiosos porque, como admite el propio Mises, nos protegen frente a los altos costes de transacción vinculados a la aparición de gastos imprevistos e indefinidos (en ausencia de dinero, los agentes solo podrán hacer frente a un gasto súbito malvendiendo activos que poseen una menor liquidez intratemporal que el dinero, debiendo entonces rebajar de manera apreciable su precio pedido para conseguir una venta instantánea).

Por consiguiente, valoramos el dinero en función de cuánto valoramos subjetivamente —y por causas muy variadas— poseer liquidez. El propio Mises estuvo muy cerca de llegar a estas mismas conclusiones cuando reconoció que la demanda de dinero era una demanda de servicios de protección frente a la incertidumbre, es decir, una demanda de servicios de liquidez:

Allá donde no existe incertidumbre sobre el futuro, no hay necesidad de atesorar dinero […]. El dinero no es un numerario abstracto o un estándar de valor para los precios; es, por necesidad, un bien económico que se valora y se aprecia según sus propios méritos, esto es, por los servicios que los agentes económicos esperan obtener del atesoramiento de dinero. En el mercado siempre prevalece el cambio y el movimiento. Y únicamente por estas fluctuaciones existe el dinero. El dinero es un elemento de cambio no porque “circule”, sino porque se mantiene en los saldos de caja. La gente solo atesora dinero porque anticipa cambios obre los que no tienen un conocimiento específico (1949, pp. 414-415).

Estudiando el valor del dinero desde esta perspectiva —desde la perspectiva de un activo real que produce servicios de liquidez— las tres conclusiones básicas que alcanza Mises con respecto al valor de cambio objetivo del dinero deben ser modificadas muy sustancialmente: tanto en lo relativo al teorema regresivo del dinero, como a la teoría cuantitativa del dinero, cuanto a la teoría de la paridad del poder adquisitivo.

2.2. Los problemas del teorema regresivo del dinero

Comencemos por el teorema regresivo del dinero: si la utilidad del dinero procede de su liquidez —esto es, de su superior conveniencia para articular intercambios en circunstancias muy diversas—, un bien podrá ser demandado como dinero aunque previamente carezca de un valor de cambio objetivo. La demanda (su valor subjetivo) de hoy no dependerá del valor de cambio objetivo de ayer, sino de la estabilidad del valor de cambio objetivo que se espera que exhiba en un determinado momento futuro (de su liquidez esperada): es decir, la utilidad subjetiva del dinero no estará, por necesidad, históricamente ligada a su utilidad no monetaria originaria, sino que puede estarlo, simple y llanamente, a la liquidez que se espera que vaya a poseer en el futuro. Si el dinero es un bien económico de orden superior, su utilidad dependerá exclusivamente de los servicios que se espera que vaya a prestar a los agentes económicos: como sucede con cualquier otro bien de orden superior, su valor presente depende de sus servicios futuros esperados, no de su servicios históricos prestados (otra cuestión es que los agentes puedan formarse la expectativa de que el dinero será útil en el futuro porque lo ha sido en el pasado). Por consiguiente, un objeto podrá pasar a actuar como dinero aunque carezca de utilidad no monetaria previa.

Tomemos el caso del oro: aun cuando el oro no poseyera otra utilidad aparte de la monetaria, podría perfectamente terminar siendo dinero dadas las excelentes propiedades que posee para tal fin (bajo coste de transformación, dificultad de falsificación por su densidad y brillo característicos o escasez relativa); para ello bastaría con que los agentes que desean emplear un medio de cambio indirecto se formaran la expectativa de que todos los restantes agentes aceptarán el oro como ese medio de cambio indirecto a un determinado valor de intercambio estable. Y para que todos esos agentes converjan en sus expectativas de que el oro será aceptado como medio de intercambio por el resto no será necesario que el oro posea una utilidad no monetaria previa: sí será necesario, en cambio, que el oro se convierta, por alguna razón, en el punto focal que induzca a todos los agentes a seleccionarlo como medio de cambio indirecto. En otras palabras, lo que convierte a un bien económico en dinero no es ningún determinismo histórico, sino la convergencia focal de las expectativas de los agentes económicos[20].

Las razones que pueden llevar a un conjunto de agentes a convertir al oro en su punto focal monetario podrían ser, por ejemplo, sus superiores propiedades objetivas para actuar como tal aun careciendo de demanda no monetaria previa. Pero también podría ser, claro, el hecho de que el oro, antes de devenir medio de cambio indirecto, haya exhibido históricamente un valor de cambio objetivo muy estable merced a su elevada utilidad no monetaria previa (tal como sugiere el teorema regresivo de Mises). A su vez, también es cierto que, una vez seleccionado evolutivamente un bien económico como dinero, los agentes tendrán fortísimos incentivos a seguir utilizándolo como tal: o, mejor dicho, no tendrán incentivos unilaterales a dejar de utilizarlo (será un equilibrio Nash), salvo que existan razones muy poderosas para ello. Esa tendencia gregaria a seguir empleando el dinero presente como dinero en el futuro tenderá a generar una continuidad histórica en el uso del dinero (tal como también sugiere el teorema regresivo de Mises), pero ese uso gregario del dinero no tiene por qué haber partido de una demanda no monetaria previa (a diferencia de lo que afirma el teorema regresivo de Mises). Si Mises se hubiera limitado a decir que los bienes con una utilidad no monetaria previa tienen muchas más probabilidades de convertirse evolutivamente en dinero que aquellos objetos sin utilidad no monetaria y que además los bienes seleccionados como dinero exhiben una muy fuerte tendencia a continuar empleándose como tales, entonces habría acertado de lleno: pero, en cambio, erró al afirmar que solo los bienes económicos con demanda no monetaria previa puedan convertirse en dinero[21].

Este rechazo del teorema regresivo del dinero nos permite explicar los procesos de monetización y desmonetización de los bienes de un modo mucho más realista que si nos empeñáramos en abrazar el teorema regresivo del dinero. Como decimos, no se trata de negar que el valor que históricamente haya exhibido un bien pueda influir de manera decisiva en las expectativas futuras sobre su utilidad, sino de reconocer que otras cualidades del bien —distintas de su valor histórico— pueden influir en la convergencia de expectativas que moneticen un bien. Por ejemplo, Bitcoin nació en 2009 y, a partir de ese momento, algunos agentes comenzaron a aceptarlo como medio de cambio indirecto: ¿se aceptó Bitcoin como medio de cambio indirecto por el hecho de que poseyera un valor de cambio objetivo previo? No, pues partió sin él: se aceptó Bitcoin como medio de cambio indirecto por la expectativa de que —gracias a sus excelentes propiedades para intermediar en los intercambios— otros agentes terminarían aceptándolo también en el futuro. El teorema regresivo del dinero tal como lo expone Mises (dejamos de lado las adaptaciones ad hoc que han efectuado otros autores para volverlo algo más compatible con la realidad) resulta innecesariamente restrictivo de los distintos mecanismos evolutivos que pueden impulsar la emergencia social del dinero.

2.3. Los problemas de la teoría cuantitativa del dinero

Sigamos ahora con la teoría cuantitativa: analizar el dinero como un activo productivo de servicios de liquidez nos lleva a otorgar verdadera relevancia a la demanda monetaria como determinante de su valor de cambio objetivo. En ningún otro activo real o financiero osaríamos afirmar que el elemento central que explica las variaciones de su valor son los cambios en la oferta: en todos ellos, optamos por explicar su valor esencialmente de acuerdo a las expectativas de sus flujos de servicios futuros y al descuento que aplicamos a tales servicios[22], esto es, en todos ellos optamos por explicar el precio a partir de elementos genuinamente subjetivos (expectativas de flujos de servicios y descuento por utilidades intertemporales) y no a partir de elementos objetivos (cantidad de activos). Sin embargo, los teóricos cuantitativistas como Mises o Friedman sí pretenden explicar el valor del dinero principalmente a través de variables objetivas como la cantidad de dinero, en tanto en cuanto reputan su demanda como estable e imputan toda alteración del valor de cambio objetivo del dinero a las fluctuaciones de su oferta. Mas, si visualizamos al dinero como un activo productivo, necesariamente deberemos insertar su estudio dentro de un análisis mucho más amplio como es el análisis de la cartera de inversiones de los agentes: es en esta sede donde tiene sentido plantearse cuáles son las interrelaciones entre las distintas clases de activos y cómo influye el retorno esperado de algunos de esos activos sobre la demanda del resto (es decir, cuál es la elasticidad cruzada del dinero con otros activos).

Así las cosas, las conexiones que establece Mises entre el valor del dinero y su relación monetaria deberán ser enormemente matizadas, tanto por el lado de la oferta de dinero como por el de su demanda.

En primer lugar, y en relación a los efectos de una mayor oferta de dinero, ¿es verdad que un incremento de la oferta de dinero en sentido estricto (activo real líquido) da lugar necesariamente a una reducción de su valor de cambio objetivo que, además, se va materializando en subidas de precios escalonadas conforme sus receptores lo van gastando? Para responder a esta pregunta será necesario analizar cómo influye esa mayor oferta de dinero sobre las distintas variables que determinan su demanda. Tomemos tres de esas variables:

Ingresos reales: En un entorno económico con rigideces de precios y con abundantes recursos ociosos, un aumento en la oferta de dinero que se traduzca en un incremento del gasto por parte de algunos agentes económicos puede dar lugar a un aumento de la producción y por tanto de los ingresos de otros agentes económicos. Y los incrementos de ingresos impulsan al alza la demanda de dinero con motivo de transacción. Por consiguiente, en determinados contextos es posible que un incremento de la oferta de dinero dé lugar a un aumento compensatorio de su demanda que no se materialice en una reducción del valor de cambio objetivo del dinero.
Tipos de interés: En un entorno económico sin rigideces en los precios o sin recursos ociosos, un aumento de la oferta de dinero que no se traduzca en un incremento del gasto ni en bienes de consumo (porque su tenedor no desea incrementar su consumo presente, sino su consumo futuro) ni en factores productivos (porque su tenedor no localiza oportunidades de inversión atractivas), ese aumento de la oferta se plasmará o a un aumento del atesoramiento de dinero o a un incremento de la demanda de activos financieros. En el primer caso (atesoramiento), la mayor oferta se esterilizaría por una mayor demanda, dejando inalterado el valor de cambio objetivo del dinero. En el segundo caso (adquisición de activos financieros), los tipos de interés de esos activos se reducirán: y unos menores tipos de interés implican una reducción del coste de oportunidad de atesorar dinero, influyendo positivamente sobre su demanda. Asimismo, un menor tipo de interés también incrementa el valor presente de los activos y, por tanto, la riqueza patrimonial de los agentes: y si unos activos ganan peso dentro del patrimonio total de los agentes, puede que estos traten de reponderar los pesos de los distintos activos dentro de su cartera, aumentando el peso correspondiente al atesoramiento de dinero. Este es, esencialmente, el supuesto que tenía Fullarton en mente cuando pronosticaba que la producción de nuevo oro se materializaría en unos menores tipos de interés y, por tanto, en un incremento del atesoramiento de dinero. Nuevamente, pues, más oferta de dinero no tiene por qué implicar un menor valor de cambio objetivo del dinero, si esta mayor oferta no se filtra al mercado de bienes y servicios en forma de mayor gasto.
Expectativas: Si, como hemos dicho, la demanda de dinero depende de la utilidad de sus flujos de servicios futuros esperados, parece claro que las expectativas sobre la oferta de dinero en el futuro (o sobre otras variables que influyan indirectamente en su oferta o en su demanda) también serán cruciales para determinar su demanda en el presente. Primero, los cambios en la oferta presente de dinero pueden afectar a las expectativas sobre su oferta futura: si la oferta aumenta hoy de un modo acorde a cómo lo habían previsto los agentes, probablemente estos no revisen sus actuales expectativas sobre la oferta futura, pero si la oferta aumenta de un modo inesperado, entonces se plantearán revisarlas. Tal revisión puede llevarles a pensar que la oferta futura aumentará a mayor ritmo del previsto anteriormente (si, por ejemplo, cabe suponer que las condiciones que explican la extraordinaria producción presente perdurarán en el tiempo) o, al revés, a un menor ritmo del previsto (si, por ejemplo, se ha aumentado extraordinariamente la oferta presente a costa de agotar la oferta futura). Segundo, todo cambio en la expectativa de oferta futura de dinero puede afectar también a su demanda presente: por ejemplo, si los agentes anticipan una menor oferta de dinero en el futuro, podrían optar por aumentar su demanda de dinero en el presente; si, en cambio, anticipan una mayor oferta futura, podrían reducir su demanda presente. Tercero, según cuál sea la propia expectativa de los agentes acerca de cómo reaccionará la demanda de dinero ante la nueva oferta, la demanda especulativa de dinero también se modificará en una dirección u otra: por ejemplo, si los agentes esperan que un aumento en la oferta de dinero no genere cambios compensatorios en su demanda —y, por tanto, que el valor de cambio objetivo del dinero se reduzca—, entonces habrá una tendencia especulativa a desatesorar dinero (intensificando los efectos de la pérdida de valor de cambio objetivo); si, en cambio, los agentes esperan que ese aumento compensatorio de la demanda sí se materializará, podrían incrementar anticipadamente su atesoramiento especulativo, acelerando la reabsorción de esa nueva oferta. Y cuarto, los cambios en la oferta presente de dinero también pueden afectar a las expectativas de otras variables que influyen sobre la demanda de dinero: si el aumento de la oferta de dinero se espera que incremente la producción de mercancías, las expectativas de los agentes sobre sus ingresos futuros o sobre la rentabilidad futura de sus inversiones podrían revisarse al alza, lo cual influirá sobre la demanda de dinero presente (si, por ejemplo, la rentabilidad de los activos se revisa al alza, la demanda de dinero se reducirá; si se revisan a la baja, se incrementará); si el aumento de la oferta de dinero reduce tanto los tipos de interés presentes que la expectativa de los agentes pasa a ser la de que estos volverán a aumentar inexorablemente en el futuro, entonces la demanda de dinero podría incrementarse anticipando especulativamente esa alza futura de los tipos de interés (estasería la trampa de la liquidez tal como la describió Keynes [1936, p. 201-202]), etc.

Dicho de otro modo, la teoría cuantitativa refinada de Mises presupone aceptar una serie de relaciones causales rígidas que no tienen por qué reproducirse en el mundo real: en esencia, presupone que la mayor oferta de dinero llegará siempre a una economía sin recursos ociosos, sin rigideces de precios, con agentes deseosos de consumir o de invertir cualquier renta adicional que reciban y con unas expectativas que no se ven significativamente alteradas por esa mayor oferta. No se trata de que ese tipo de economía no pueda existir (o de que ninguna economía existente no pueda aproximarse enormemente a esa economía hipotética), sino de que también pueden existir otros tipos de contextos económicos en los que las predicciones de la teoría cuantitativa no resultarían válidas.

Es más, aun cuando el incremento de la oferta de dinero sí diera lugar a reducciones de su valor de cambio objetivo, las alzas de precios no tendrían por qué producirse siguiendo el circuito mecanicista que describe Mises. De acuerdo con el austriaco, el incremento en la cantidad de dinero aumenta los ingresos de algunos agentes (los receptores de esas nuevas unidades monetarias) que, al gastarlos, incrementarán los precios de aquellas mercancías que adquieran así como los ingresos de los vendedores de esas mercancías, quienes a su vez aumentarán los precios de las mercancías que ulteriormente demanden. La conclusión inexorable es que aquellos que reciban en último lugar los nuevos ingresos monetarios serán los perdedores netos de esa redistribución inflacionista y quienes los reciban con anterioridad serán los beneficiarios netos.

A todas luces, se trata de un modelo muy mecanicista: el flujo de precios es descrito como una reacción al flujo de gastos que, a su vez, es descrito como una reacción al flujo monetario. Los agentes, pues, solo reaccionan y alteran su comportamiento una vez se ven expuestos al shock exógeno de un mayor gasto nominal. Pero, evidentemente, los agentes pueden anticiparse al incremento futuro de sus ingresos monetarios: aquéllos que, ante un aumento de la oferta monetaria, esperen un incremento de sus ingresos nominales futuros pueden endeudarse en el presente para aumentar su gasto antes de que lo hagan los precios de los productos que desean adquirir. A su vez, quienes reciban los mayores ingresos nominales de manera muy temprana tampoco tienen por qué salir ganando, dado que los vendedores de las mercancías que desean adquirir podrían haber aumentado sus precios anticipándose al aumento de su demanda futura. En suma, no es en absoluto necesario que quienes se hallen más alejados del circuito de gasto nominal vayan a salir perdiendo y que quienes se hallen más cerca vayan a salir ganando: perderán aquellos que tarden más en anticipar el incremento futuro de aquellos precios que les afecten directamente y ganarán aquellos que lo anticipen de manera más temprana, con independencia de cuál sea el orden de transferencia de las nuevas unidades monetarias.

En segundo lugar, y en relación a la estabilidad de la demanda de dinero, ¿es verdad que la demanda de dinero puede ser considerada prima facie estable desde un punto de vista agregado merced a la ley de los grandes números? No, si el dinero es un activo productivo, habrá que admitir la posibilidad de que acaezcan fluctuaciones sistémicas en su demanda. Tales fluctuaciones podrán deberse a cambios en las características del dinero como activo productivo (más en general: en todas las variables que contribuyan a determinar su liquidez) o a cambios en las razones generales que lleven a los agentes a demandar dinero (más en general: en todas las variables que determinen la demanda de liquidez).

Es verdad que Mises reconoce la posibilidad de tres tipos de fluctuaciones sistémicas en la demanda de dinero que podrían encontrar acomodo en ambas categorías: la desmonetización de un activo (ejemplo de cambio en las características del dinero como activo productivo), el incremento general de la incertidumbre (ejemplo de cambio en las razones generales para demandar activos líquidos) y el aumento generalizado del número de transacciones (ejemplo de cambio en las razones generales para demandar activos líquidos). Sin embargo, no tiene demasiado sentido reducir a solo esas tres posibilidades la totalidad de las causas que podrían explicar fluctuaciones en la demanda agregada de dinero: la pérdida de calidad del dinero (por ejemplo, el raspado de una moneda metálica), el aumento del coste de atesoramiento del dinero, el incremento de los tipos de interés en activos financieros sustitutivos del dinero, la expectativa de caídas futuras de precios, la expectativa de aumento de los tipos de interés o el incremento de la riqueza media de los agentes son causas que también pueden provocar aumentos generales de la demanda de dinero más allá de los enunciados por Mises. Más que presuponer apodícticamente que la demanda de dinero es estable, deberíamos proceder a describir todas las variables que pueden influir sobre la demanda de dinero para, acto seguido, analizar en qué momentos históricos la demanda de dinero ha sido estable o no lo ha sido[23].

2.4. Los problemas de la teoría de la paridad del poder adquisitivo

Y, por último, la teoría de la paridad del poder adquisitivo tampoco constituye una adecuada explicación del tipo de cambio entre dos clases distintas de dinero. Recordemos que, de acuerdo con esta visión, el tipo de cambio entre dos dineros se determina según el valor de cambio objetivo de cada una de esas divisas con respecto al resto de mercancías: . Por ejemplo, si una economía maneja el oro y la plata como dineros y solo existe un bien de consumo —televisores—, el cual exhibe un precio unitario de 1 onza de oro o de 10 onzas de plata, el tipo de cambio entre el oro y la plata será de 1:10. Sin embargo, con esto no estamos explicando prácticamente nada: mediante esta misma ley también podríamos sentenciar que el precio en plata del televisor está determinado por el precio en oro del televisor y por el tipo de cambio entre el oro y la plata; a saber: . Lo único cierto es que tenemos tres bienes (el oro, la plata y los televisores) y que, una vez se agoten las oportunidades de arbitraje, sus precios relativos deberán ser iguales con independencia de la unidad de cuenta escogida. Pero de ahí no podemos inferir qué par de precios son los que determinan el tercero (Rist 1938 (1966), pp. 169-170).

Volviendo al ejemplo anterior, imaginemos que parte de los tenedores de oro y plata comienzan a intercambiar estos metales preciosos a una ratio 1:5, porque tanto unos como otros han aumentado el valor que le asignan a la plata frente al oro; simultáneamente, sin embargo, los propietarios de televisores siguen vendiéndolos o por 1 onza de oro o por 10 onzas de plata, dado que no han alterado el valor que atribuyen a ninguno de estos metales preciosos. Así las cosas, existirán oportunidades de arbitraje que tenderán a restablecer un equilibrio entre los tres valores: los tenedores de plata que deseen televisores podrán adquirirlos más baratos comprando previamente oro; los tenedores de plata que deseen más plata podrán incrementar sus tenencias de este metal comprando oro, usándolo para adquirir televisores y vendiendo los televisores a otros tenedores de plata; los tenedores de oro que deseen plata podrán obtenerla más barata comprando televisores y vendiéndolos a cambio de plata; los tenedores de oro que deseen más oro podrán incrementar sus tenencias de este metal comprando televisores, vendiéndolos más tarde por plata y usando la plata para recomprar oro; los tenedores de televisores que quieran oro podrán adquirirlo más barato comprando previamente plata; y los tenedores de televisores que quieran más televisores podrán aumentar sus tenencias de este bien vendiéndolos a cambio de plata, comprando oro con la plata y usando el oro para adquirir televisores. Todas estas operaciones terminarán ejecutándose, pero ello no nos permite pronosticar si se acabará reestableciendo una paridad entre el oro y la plata de 1:10, si se mantendrá una paridad de 1:5 al tiempo que el precio en plata de los televisores cae a 5 onzas por unidad, o si nos ubicaremos en algún punto intermedio entre ambos (por ejemplo, 1:7,5 con el precio de los televisores elevándose a 2 onzas de oro o 15 onzas de plata). El primer resultado extremo (1:10) se dará si la demanda de televisores por parte de los tenedores de plata es muy elástica (es decir, si la demanda de televisores aumenta sobreproporcionalmente a su abaratamiento) y si la demanda de plata por parte de los tenedores de oro es muy inelástica (es decir, si es necesario abaratar mucho la plata en términos de oro para que se la demande); el segundo resultado (1:5) tenderá a darse si la demanda de televisores por parte de los tenedores de plata es muy inelástica (si la demanda de televisores aumenta infraproporcionalmente a su abaratamiento en términos de plata) y si la demanda de plata por parte de los tenedores de oro es muy elástica (si es necesario abaratar muy poco la plata en términos de oro para que se la demande).

Cassel y Mises, sin embargo, solo parecen concebir como factible el primer resultado extremo (regreso a una paridad entre el oro y la plata de 1:10): si el precio de los televisores en términos de oro y en términos de plata no ha variado, entonces el tipo de cambio entre el oro y la plata ha de restablecerse a esa paridad. Por ejemplo, Cassel señalaba que:

Tan pronto como la divisa de un país esté infravalorada con respecto a su paridad de poder adquisitivo, aparecerá un beneficio derivado de comprar esta divisa y usarla para comprar mercancías en ese país. El estímulo generado sobre la demanda de esta divisa pronto elevará su precio hasta que coincida con la paridad de poder adquisitivo. Por consiguiente, allí donde no se restringen las exportaciones de un país, cualesquiera otras causas que depriman el tipo de cambio por debajo de la paridad de poder adquisitivo solo pueden tener un efecto temporal (Cassel 192, p. 41).

Y recordemos que Mises también consideraba, en su ejemplo ya reseñado, que si la plata se depreciaba frente al oro, las exportaciones de trigo (la mercancía del país con patrón plata) aumentarían hasta que el tipo de cambio entre oro y plata regresara a la paridad de poder adquisitivo original. La razón por la que ni Mises ni Cassel pensaron que el segundo resultado extremo era posible (que el precio de las mercancías se ajuste al nuevo tipo de cambio entre dos divisas) es que ambos autores olvidaban que el dinero posee una demanda propia como activo productivo de liquidez; y esa demanda no solo deriva de los bienes que pueden adquirirse a corto plazo con él. O expresado de otro modo, el dinero no solo se demanda para efectuar transacciones dentro de la estructura de precios actualmente existente (demanda con motivo de transacción), sino también para efectuar transacciones dentro de una estructura de precios futuros esperados (demanda especulativa de dinero) o para protegerse frente a la incertidumbre (demanda precaucionaria) o, incluso, para protestar contra la estructura de precios actualmente existente. Debido a semejante omisión, ni Mises ni Cassel se plantearon cuál es la elasticidad de la demanda de una divisa con respecto a otra divisa: simplemente supusieron que se intercambiarían entre sí según su poder adquisitivo interno por cuanto no podían tener otra función que la de comprar los bienes existentes a los precios actuales.

Verbigracia, según Cassel (1922, pp. 138-139), “nuestra predisposición a pagar un determinado precio por una divisa extranjera se debe en última instancia y en esencia al hecho de que esa divisa posee poder adquisitivo sobre los bienes y servicios de ese país extranjero”. Pero no: nuestra predisposición a comprar divisa extranjera también puede estar motivada simplemente porque esa divisa es un activo más valioso que los demás desde el punto de vista del inversor (por ejemplo, porque se espera que conserve mejor su valor a lo largo del tiempo). Por consiguiente, en la medida en que el dinero tenga una demanda autónoma y no derivada de los bienes contra los que actualmente sería susceptible de intercambiarse, podrán producirse alteraciones en la utilidad de un determinado dinero que no vengan determinadas por alteraciones previamente materializadas en su valor de cambio objetivo (con respecto a las mercancías internas existentes) y, en consecuencia, habrá que estudiar la demanda de dinero como una demanda autónoma de la demanda del resto de mercancías; una demanda evidentemente influida por los precios del resto de bienes (aunque no solo de los bienes presentes, sino también de los bienes futuros), pero no pasivamente derivada de ellos. Por eso, además, la distribución internacional de dinero no viene determinada únicamente por su demanda con motivo de transacción (y, por tanto, por su poder adquisitivo relativo), sino por cualquier clase de demanda que recaiga sobre un determinado tipo de dinero.

En definitiva, Mises vuelve a equivocarse con respecto a los tipos de cambio entre dos clases de dinero por los mismos motivos por los que se equivocaba con su teorema regresivo del dinero y con su teoría cuantitativa: por no tratar al dinero como un activo productivo con demanda autónoma. Partiendo de tan errónea premisa, no le quedaba otro remedio que suscribir la teoría de la paridad de poder adquisitivo: si, en ausencia de cambios generales en el nivel de incertidumbre, la demanda de dinero es estable (teoría cuantitativa de Mises), y su valor de cambio objetivo está históricamente determinado en tanto carece de utilidad propia (teorema regresivo), entonces por necesidad el precio entre dos dineros deberá venir establemente fijado por sus respectivos valores de cambio objetivos (que son, a su vez, determinados por la cantidad de dinero y por los bienes contra los que pueden intercambiarse).

Pero el dinero sí es un bien económico que, como el resto de bienes económicos, posee una utilidad en función de los servicios (finales o intermedios) que se espera que vaya a proporcionar a su tenedor. Su valor subjetivo no depende de su histórico valor de cambio objetivo, sino de su capacidad para satisfacer las necesidades presentes y futuras de los agentes. Y, por ello, tan o más importante que la oferta de dinero a la hora de determinar su valor de cambio objetivo frente al resto de bienes (incluidos aquellos otros que también pueden ejercer las funciones de dinero), lo es su demanda: y alteraciones en la demanda de una clase de dinero podrán iniciar alteraciones en su valor de cambio objetivo frente a otros dineros que no vengan precedidas por cambios en su poder adquisitivo frente al resto de bienes y servicios[24].

2.5. El dispar valor monetario de los activos reales y de los activos financieros

Hasta aquí hemos analizado la determinación del valor de lo que nosotros hemos denominado dinero y que Mises habría denominado dinero mercancía. Sin embargo, recordemos que el austriaco creía que el mismo marco analítico de determinación del valor de cambio objetivo del dinero mercancía resultaba aplicable a lo que él denominaba dinero crédito o dinero fiat: no por casualidad, para Mises, “la finalidad esencial de la terminología económica es facilitar la investigación de la teoría del valor” (p. 86); justo porque el valor del dinero mercancía, del dinero crédito y del dinero fiat se determinan del mismo modo, todos ellos deben ser categorizados como dinero. Por nuestra parte, ya hemos explicitado que el dinero crédito y el dinero fiat son, en realidad, activos financieros, por lo que deben ser claramente diferenciados de los activos reales; también, en lo referente a la formación de su valor de cambio objetivo. En este último epígrafe, pues, nos centraremos en exponer por qué el andamiaje básico de la teoría del valor del dinero de Mises (teorema regresivo, teoría cuantitativa del dinero y teoría de la paridad del poder adquisitivo) tampoco les resulta aplicable a los activos financieros que actúan como medio de intercambio y por qué las leyes que determinan su valor son distintas a las que determinan el valor del dinero (como activo real líquido).

De entrada, el teorema regresivo del dinero no resulta de aplicación a los activos financieros por motivos similares a los que no resultaba de aplicación a los activos reales: el valor subjetivo del dinero no depende de su valor de cambio objetivo histórico, sino de su expectativa de valor de cambio objetivo futuro. Esto es todavía más evidente e importante en el caso de los activos financieros: un activo financiero es un derecho a recibir bienes económicos futuros, de modo que su valor subjetivo deriva en parte del valor subjetivo de los bienes económicos adeudados y en parte de la solvencia del deudor para cumplir con semejante compromiso. Siendo así, por necesidad el valor subjetivo de ese activo financiero dependerá de la expectativa de repago futura, no de la capacidad de repago pasada: un agente puede ser solvente mañana sin necesidad de serlo hoy (un agente declarado insolvente puede proceder a reestructurar su deuda para pasar a ser solvente) y, a su vez, un agente puede ser insolvente mañana aun cuando haya sido solvente hoy (si se espera que en el futuro sufra algún quebranto patrimonial que todavía no se ha materializado en el presente). De nuevo, las expectativas son mucho más relevantes que la historia a la hora de explicar el uso monetario de un activo real y, sobre todo, de un activo financiero.

Segundo, la teoría cuantitativa tampoco es válida para explicar el valor de los activos financieros, no solo porque en general sea una mala teoría sobre la determinación del valor de los activos, sino porque la oferta y la demanda de los activos financieros dependen de variables distintas que la oferta y la demanda de los activos reales.

En cuanto a la demanda: los activos financieros son derechos sobre bienes económicos futuros, de modo que la demanda sobre esos activos financieros no solo dependerá del valor que les otorguemos a esos bienes económicos en los distintos momentos del tiempo, sino también a la probabilidad de que esos bienes ni siquiera terminen materializándose. Así, un activo financiero repagable en bienes con muy escaso valor, tendrá escaso valor; un activo financiero repagable en bienes con muy alto valor pero con una materialización muy lejana en el tiempo, tendrá un escaso valor; un activo financiero repagable en bienes con muy alto valor pero con una probabilidad de impago muy alta, también tendrá un valor bajo. En resumen: el valor (y la demanda) de los activos financieros depende no solo de la utilidad de los activos reales a los que dan derecho, sino también del momento y de la capacidad de repago del emisor de esos activos financieros. De hecho, las dudas sobre la liquidez del emisor serán uno de los principales elementos que pueden desestabilizar intensamente la demanda del activo financiero (por lo que no tiene sentido presuponer la estabilidad general de la demanda de los activos financieros).

En cuanto a la oferta: estatambién se rige por leyes distintas a las de un activo real. Y es que la oferta de un activo real utilizado como dinero tiende a ser altamente inelástica con respecto a su precio, mientras que la oferta de un activo financiero es tan elástica como lo desee el emisor, ya que este posee una capacidad ilimitada de emitir pasivos financieros propios en cualquier momento (siempre y cuando haya agentes con capacidad de financiación que los demanden). Además, si la capacidad de repago de esos nuevos pasivos financieros no se deteriora, su valor no tiene por qué descender ante aumentos de la oferta.

Por último, la teoría de la paridad del poder adquisitivo tampoco rige cuando uno de los medios de intercambio es un activo financiero. En estos casos, los tipos de cambio entre dos activos financieros suelen determinarse por sus rentabilidades y por sus riesgos relativos: un incremento de la rentabilidad de uno de ellos (sin que aumente su riesgo) tenderá a incrementar su demanda y, por tanto, su valor en relación con el del otro activo financiero; asimismo, un incremento del riesgo (sin que aumente su rentabilidad) de un activo financiero tenderá a reducir su valor en relación con el del otro activo financiero. En este sentido, si se incrementa el riesgo de un activo financiero utilizado como moneda (o si se reduce su rentabilidad para un mismo riesgo), su tipo de cambio se depreciará frente al resto de divisas independientemente de si los precios de los bienes de consumo se han modificado previamente; y al revés, si se reduce el riesgo de un activo financiero empleado como moneda (o se incrementa su rentabilidad para un mismo riesgo), se producirá una apreciación de su tipo de cambio frente al resto de divisas con independencia de la evolución de los precios de los bienes de consumo[25]. En suma: ante variaciones de la rentabilidad y del riesgo del activo financiero, los tipos de cambio pueden reaccionar con anterioridad a los precios de los bienes de consumo, pudiendo estos ajustarse ulteriormente al nuevo valor del activo financiero.

En definitiva, al analizar los medios de cambio como activos reales o como activos financieros, necesariamente habremos de colocar a la demanda en el centro de la determinación de su valor, tal como sucede con el resto de activos reales y financieros. Es el estudio de esa demanda el que nos lleva a rechazar el teorema regresivo del dinero, la teoría cuantitativa del dinero o la teoría de la paridad del poder adquisitivo como explicaciones generales de la determinación del valor del dinero y del resto de los medios de cambio: al contrario, son solamente explicaciones válidas bajo unos supuestos restrictivos y, en ocasiones, poco realistas.

Capítulo 3.

El efecto de los medios fiduciarios

sobre el valor del dinero

3.1. La influencia general de las transacciones a crédito sobre el valor del dinero

Una vez analizados los determinantes del valor de lo que Mises denomina “dinero en sentido estricto”, queda pendiente estudiar cómo este valor se ve afectado por la aparición de los llamados “medios fiduciarios”. Recordemos que, para el austriaco, los medios fiduciarios son un tipo de sustituto perfecto del dinero que no está plenamente cubierto por dinero en sentido estricto: así, un incremento en la oferta de medios fiduciarios tendrá los mismos efectos sobre el valor del dinero que un incremento de la oferta de dinero en sentido estricto.

Por nuestra parte, en el capítulo 1 de esta segunda parte, ya nos hemos pronunciado en contra del concepto de medios fiduciarios, entendiendo por estos la creación de sustitutos perfectos del dinero a través del crédito circulatorio. No hay diferencia económica relevante entre el crédito circulatorio y el crédito mercancía: ambos son pasivos del deudor, con independencia de cuál sea su origen económico. A su vez, tampoco existe una separación radical entre activos financieros que sean sustitutos perfectos del dinero y activos financieros que actúen como sustitutos imperfectos del dinero: todos ellos son activos financieros que reemplazan en mayor o menor grado al dinero en algunas de sus funciones. Justamente por ello, lo que corresponde estudiar no es la influencia de los medios fiduciarios sobre el valor del dinero, sino la influencia de las transacciones a crédito (en general) sobre el valor del dinero (siendo los medios fiduciarios solo una de las muy diversas formas de ejecutar transacciones a crédito).

Así, dentro de la categoría de “transacciones a crédito” incluiremos todas las transacciones que no se produzcan únicamente entre bienes presentes: a saber, dentro de la categoría “transacciones a crédito” incluiremos toda operación que no sea o una donación de un bien presente, o un trueque spot (intercambio de bien presente por bien presente) o una compraventa dineraria (intercambio de un bien presente por dinero). Por consiguiente, por intercambios a crédito entenderemos: la promesa de entrega de bienes futuros (incluyendo el dinero futuro), el trueque diferido (intercambio de un bien presente por un bien futuro, no siendo este bien futuro el dinero), las compraventas con pago diferido (compraventa de un bien contra la entrega futura de dinero), las compraventas con endoso de deuda dineraria (compraventa de un bien mediante la entrega de una deuda contra un tercero, por ejemplo un banco) y las compraventas con endoso de “dinero-crédito” y de “dinero-fiat” (en realidad, éstas deben incluirse en la categoría de compraventas con endoso de deuda, pero las extractamos para remarcar que, a diferencia de lo que señala Mises, el pago con dinero-crédito o dinero-fiat deben entenderse como intercambios a crédito).

Tomando esta definición amplia de transacción a crédito, ¿cómo influyen los intercambios a crédito sobre el valor de cambio objetivo del dinero? Es decir, ¿cómo influyen los medios fiduciarios —y el resto de transacciones a crédito— sobre el valor de cambio objetivo del dinero? Como primera aproximación, podemos resolver esta cuestión empleando la ecuación cuantitativa del dinero:

donde M es la cantidad de dinero, V es la velocidad de circulación del dinero, P es un vector con los precios de todos los bienes intercambiados y Q es un vector con las cantidades de todos los bienes y servicios finales enajenados durante un determinado período de tiempo[26]. Si el valor de cambio objetivo del dinero se deteriora, los precios contenidos en P tenderán a aumentar y si, por el contrario, el valor de cambio objetivo del dinero crece, los precios contenidos en P tenderán a reducirse.

Siguiendo a Mises, deberíamos decir que la emisión de medios fiduciarios —y, por extensión, el incremento de las transacciones a crédito— lo que hace es aumentar M: al entender del austriaco, más medios fiduciarios equivalen a más oferta de dinero “en sentido amplio” y, si V y Q se mantienen constantes, ese alza de la oferta monetaria se manifestará en un deterioro del poder adquisitivo del dinero (en un aumento no equiproporcional de los precios contenidos en P).

Un primer problema de esta visión es que equipara absolutamente el dinero (M) con los activos financieros que actúan como sustitutos del dinero: y en el capítulo 1 de esta segunda parte ya hemos dado algunas razones por las que conviene mantener separados conceptualmente el dinero —como activo real— de los activos financieros que se comportan como medios de cambio alternativos al dinero. Pero, además, existen otros dos importantes inconvenientes de incluir los medios fiduciarios —y otras transacciones a crédito— dentro de M.

Por un lado, los activos financieros empleados como medios de cambio pueden cotizar con descuento frente al dinero, de modo que no podremos integrarlos en M por su valor nominal, sino que deberíamos añadirlos según el descuento al que coticen con respecto al dinero en el momento de ser intercambiados. Y aunque sería perfectamente factible proceder de esta manera, no deja de ser confuso denominar variaciones en la cantidad de dinero (M) a lo que son cambios en el valor de los sustitutos de ese dinero[27]. Por ejemplo, si en una economía se utilizan como medios de cambio a) 100 onzas de oro y b) billetes de banco con un valor nominal de 200 onzas de oro, podríamos decir que M es igual a 300 onzas; pero si se extiende el temor de que el banco va a entrar en bancarrota y sus billetes pasan a cotizar a 20 onzas de oro, deberíamos decir que M se ha reducido de 300 a 120 onzas aun cuando la cantidad de oro y de billetes sigue siendo la misma.

Por otro lado, acaso más esencial, no está ni mucho menos claro qué transacciones a crédito han de ser incluidas en M y cuáles no. Por ejemplo, los billetes de banco parecen buenos candidatos para ser incluidos en M, pero, ¿qué sucede con las compraventas con pago dinerario diferido que terminan amortizándose por compensación (por ejemplo, Juan le vende a crédito un televisor a Pedro por 100 onzas y Pedro le vende a crédito un automóvil a Juan por 100 onzas: posteriormente, ambos créditos recíprocos se cancelan)? ¿O qué sucede con activos que se utilizan intermitentemente como medio de cambio (por ejemplo, Juan le vende a Pedro un televisor valorado en 100 onzas de oro y Pedro le paga entregándole acciones de la empresa X valoradas en 100 onzas de oro: ¿todas las acciones de la empresa X deben integrar la oferta de dinero o solo aquellas empleadas como medio de intercambio en cada momento?)? Incluir todas las transacciones a crédito en M nos aboca a definir “dinero” no en función del stock de activos que pueden emplearse como medios de cambio, sino del flujo utilizado en cada momento como tal[28].

Por todo ello, parece más razonable incluir la influencia variopinta de las transacciones a crédito dentro de V, de modo que M solo medirá el stock de dinero en sentido estricto[29]. Así, un incremento de las transacciones a crédito se materializará en un aumento de la velocidad de circulación del dinero (pues un mismo stock de dinero dará soporte a un mayor volumen de operaciones), mientras que una contracción de las transacciones a crédito reducirá la velocidad de circulación. Que la velocidad del dinero sea directamente proporcional al volumen de transacciones a crédito solo refleja que no toda producción vendida (P*Q) tiene como contrapartida el pago al contado de dinero y que, por tanto, el volumen de los intercambios agregados no se ve contingentado por el stock de dinero en sentido estricto (M): a más transacciones a crédito, mayor volumen total de intercambios de mercancías (P*Q) sobre una misma oferta de dinero en sentido estricto (M). Las transacciones a crédito son una herramienta que sustituye al dinero en muchas de sus funciones y que, en consecuencia, hace innecesario demandarlo para satisfacer esas funciones (recordemos que la velocidad de circulación del dinero es la inversa de la demanda de dinero, de modo que a mayor velocidad, menor demanda de dinero[30]).

Hasta aquí parecería que apenas hayamos efectuado dos críticas menores a Mises: la primera, con algo más de fondo, que el austriaco debería haber considerado la influencia sobre el valor del dinero de toda transacción a crédito (de todo activo financiero empleado con fines monetarios), no solo de los medios fiduciarios; la segunda, meramente formal, que debería haber incluido la influencia de los medios fiduciarios —y otras transacciones a crédito— en V en lugar de en M. Pero, más allá de eso, el resto de su teoría parecería hallarse intacta.

No obstante, una vez consideramos que toda transacción a crédito tiene alguna influencia sobre los precios y que, además, esa influencia no es perfectamente equivalente a la derivada de aumentar la oferta de dinero en sentido estricto, entonces será necesario analizar los efectos específicos que las variaciones de la oferta y de la demanda monetaria de los activos financieros generan sobre el valor objetivo del dinero: y, al hacerlo, comprobaremos cómo la teoría de Mises sobre los medios fiduciarios se ve gravemente afectada.

Comencemos este análisis de la influencia de los activos financieros sobre el valor del dinero en sentido estricto con el caso particular de los medios fiduciarios (pasivos a la vista libres de riesgo no cubiertos por dinero): la única manifestación de transacciones a crédito a la que Mises presta realmente atención (aun cuando él la categorice como transacciones entre bienes presentes).

Así, los bancos aumentan la oferta de medios fiduciarios cuando crean billetes o depósitos a la vista con el propósito de adquirir activos distintos del dinero: normalmente, activos financieros. Por ejemplo, un banco crea pasivos a la vista en t=1 cuando los utiliza para otorgar un crédito hipotecario: fijémonos en que el banco no necesita pedir previamente prestado capital para poder prestarlo; al contrario, lo que hace es crear pasivos a la vista para prestarlos, esto es, lo que hace es prestar su propia deuda en forma de medios fiduciarios.

Banco en t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central	Fondos propios 100 oz.

Banco en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central 1.000 oz. Créditos hipotecarios	Fondos propios 100 oz. Pasivos a la vista 1.000 oz.

Por sí sola, la creación de medios fiduciarios bancarios no tendría por qué afectar en nada al valor de cambio objetivo del dinero o a los precios del conjunto de la economía. Si, en el caso anterior, el hipotecado recibe prestados los pasivos a la vista del banco (por ejemplo, billetes del banco por valor de 1.000 onzas) y opta por no gastarlos (es decir, opta por atesorarlos), entonces no se producirá repercusión alguna sobre el valor objetivo del dinero[31]. Las consecuencias sobre el valor objetivo del dinero derivadas de la creación de pasivos bancarios arrancan sobre todo cuando su tenedor los gasta en adquirir otros bienes.

En concreto, cuando esos medios fiduciarios se gasten, se desatarán dos efectos complementarios. En primer lugar, un incremento de la demanda de bienes presentes: habrá un mayor poder adquisitivo persiguiendo una misma cantidad de bienes presentes. En segundo lugar, una reducción de la demanda de dinero por parte del vendedor de esos bienes presentes: dado que el vendedor recibe como cobro pasivos bancarios a la vista y esos pasivos bancarios son sustitutos (totales o parciales) del dinero, la demanda de dinero en sentido estricto por parte del vendedor tenderá a reducirse, lo que contribuirá a su vez a disminuir el valor de cambio objetivo del dinero. Ambos efectos son, en realidad, dos caras de la misma moneda: el vendedor ofrece bienes a cambio de sustitutos del dinero y el comprador ofrece sustitutos del dinero a cambio de bienes, por lo que la transacción de la compraventa aumenta la demanda de bienes (mayores precios derivados de la mayor escasez relativa de bienes) y también reduce la demanda de dinero (mayores precios derivados de la mayor abundancia relativa de dinero). Por consiguiente, en apariencia, la creación de medios fiduciarios provoca un incremento de los precios, tanto por factores que afectan a los bienes adquiridos (mayor demanda de bienes) cuanto por factores que afectan al valor de cambio objetivo del dinero (menor demanda de dinero).

Sin embargo, esta conclusión preliminar debe ser matizada en un aspecto fundamental que ya ha sido mencionado con anterioridad: estos efectos no son exclusivos de los pasivos bancarios a la vista no cubiertos por dinero (de los medios fiduciarios), pues toda transacción a crédito desata exactamente estas mismas consecuencias. En otras palabras, Mises yerra al atribuir limitadamente estos efectos a los medios fiduciarios de origen bancario: cualquier transacción a crédito sustitutiva del dinero acarrea efectos análogos.

Por un lado, cualquier adquisición de bienes mediante alguna modalidad de pago diferido (compra a crédito) contribuye a reducir la disponibilidad de esos bienes, lo que tenderá a incrementar sus precios debido a su menor abundancia relativa. O expresado de otra manera: en la medida en que las compras a crédito aumenten la demanda total de bienes, las compras a crédito fomentarán un incremento de sus precios. Por otro, toda venta de bienes mediante alguna modalidad de cobro diferido (venta a crédito) modifica la estructura patrimonial del vendedor y normalmente (aunque no necesariamente) la modifica para mejorar la liquidez de esa estructura patrimonial: más en concreto, las ventas a crédito reemplazan algunos activos reales relativamente menos líquidos (mercancías a la venta) por otros activos financieros relativamente más líquidos (derechos de cobro a corto plazo contra el comprador de las mercancías). Siendo así, la venta a crédito contribuirá a reducir parcialmente la demanda de nueva liquidez por parte del vendedor: incluyendo, por tanto, la demanda de dinero, lo que a su vez repercutirá negativamente su valor de cambio objetivo. Por ambas vías, pues, toda transacción a crédito —no solo las efectuadas mediante medios fiduciarios— afectan al poder adquisitivo del dinero en sentido estricto.

Por ejemplo, supongamos que un vendedor de mercancías se muestra completamente indiferente entre atesorar dinero en sentido estricto o poseer un saldo comercial acreedor contra alguno de sus potenciales clientes: en tal caso, los saldos comerciales acreedores serían sustitutos perfectos del dinero para el vendedor de mercancías. Por ello, cualquier incremento de la demanda a crédito de esas mercancías (compro hoy, pago en un mes) tendrá exactamente los mismos efectos sobre el valor del dinero que un incremento de los medios fiduciarios bancarios dirigidos a adquirir esas mercancías (menor oferta relativa de mercancías y menor demanda relativa de dinero). Es más, el mero conocimiento entre los potenciales compradores de que disponen de la opción de adquirir a crédito esas mercancías puede actuar —al igual que sucede con la mera tenencia de pasivos bancarios— como un factor reductor de su demanda de dinero en sentido estricto (en concreto, de la demanda con motivo de transacción).

3.2. La inapropiada diferenciación entre transacciones a crédito y medios fiduciarios

No obstante, como decíamos, Mises rechazaba esta equiparación entre los medios fiduciarios y el resto de transacciones a crédito. Para el austriaco, los medios fiduciarios se diferenciaban radicalmente de cualquier otro pasivo financiero que pudiera emplearse como medio de intercambio, tanto por su naturaleza cuanto por sus consecuencias económicas.

Por el lado de su naturaleza, el austriaco sostenía que los medios fiduciarios eran promesas de pago a la vista y completamente solventes (además de no cubiertas plenamente por dinero), por lo que todas las personas las aceptaban como si fueran dinero, esto es, sin ningún tipo de descuento sobre su valor nominal (pp. 266-267). Por el contrario, el resto de pasivos financieros que no fueran solventes y a la vista no podrían circular en plano de absoluta igualdad con el dinero, sino que serían endosados con descuento con respecto a su valor nominal (pp. 285-286). De ahí que, para Mises, quien recibe en cobro un medio fiduciario no está otorgando crédito a nadie, ya que obtiene un instrumento perfectamente equivalente a un bien presente (perfectamente equivalente al dinero); en cambio, quien cobra en otro pasivo financiero sí está otorgando crédito al deudor, pues recibe una deuda que no sustituye perfectamente a un bien presente: “Quien compra un artículo y lo paga en dinero, en billetes o por transferencia de cualquier otro título pagadero al instante, realiza una transacción al contado; quien paga aceptando una letra a tres meses realiza una transacción a crédito” (p. 274). Es decir, lo que Mises disputaba en el fondo era la sustitutividad perfecta entre el dinero y otros pasivos financieros distintos de los medios fiduciarios (para el austriaco, solo los medios fiduciarios, además de los certificados monetario, eran sustitutos perfectos del bien presente dinero).

Y de ahí las diferencias en sus efectos económicos: un incremento de la oferta de medios fiduciarios sería equivalente a un incremento de la oferta de bienes presentes dirigidos a adquirir otros bienes presentes o futuros. En concreto: si los nuevos medios fiduciarios se utilizaran para adquirir otros bienes presentes, serían los precios de esos bienes presentes los que aumentarían, mientras que si se destinaran a adquirir bienes futuros, serían los precios de esos bienes futuros los que aumentarían en relación con los bienes presentes, esto es, los tipos de interés se reducirían (recordemos que, para Mises, el interés mide el descuento valorativo de los bienes futuros en relación con los presentes: a mayor valor de los bienes futuros en relación con los presentes, menor tipo de interés). En cambio, un incremento de la oferta de otros pasivos financieros distintos de los medios fiduciario equivaldría a un aumento de la oferta de promesas de bienes futuros dirigidas a demandar bienes presentes: y eso daría lugar a un aumento del precio de los bienes presentes en relación con el de los bienes futuros y, por tanto, a un aumento de los tipos de interés (p. 275). Por ejemplo, si compramos una manzana creando nuevos medios fiduciarios, el precio de la manzana subirá, y si compramos un bono corporativo creando nuevos medios fiduciarios, el tipo de interés del bono caerá; en cambio, si compramos una manzana emitiendo nuevas letras de cambio o nuevas letras del Tesoro, el tipo de interés de la letra de cambio o de la letra del Tesoro aumentará.

En el capítulo primero de esta segunda parte ya hemos tenido ocasión de criticar la definición que efectuaba Mises de los sustitutos perfectos del dinero en general y de los medios fiduciarios en particular: cualquier pasivo financiero apreciado como suficientemente líquido por los agentes económicos podrá ser considerado sustituto perfecto del dinero (no es necesario que sea un pasivo financiero a la vista y completamente exento de riesgo). Pero, incluso si aceptáramos la definición miseana de sustituto perfecto del dinero —solo los pasivos a la vista y completamente solventes son sustitutos perfectos del dinero—, sus conclusiones seguirían siendo inválidas: aun cuando los agentes económicos no reputaran sustitutos perfectos del dinero a ningún pasivo financiero que no fuera a la vista y completamente seguro, sí podrían reputarlos como sustitutos parciales (o imperfectos) del dinero, con lo que los efectos de estos sustitutos parciales del dinero serían similares —aunque no idénticos en grado— a los de los sustitutos perfectos.

De ahí que constituya un profundo error diferenciar categóricamente —tal como hace Mises— entre a) la naturaleza y b) los efectos económicos de las transacciones con medios fiduciarios y las transacciones con el resto de activos financieros, como si no existiera una línea de continuidad entre todos ellos.

Primero, en cuanto a su naturaleza: como ya hemos expuesto suficientemente, no es cierto que los medios fiduciarios sean activos reales —o pseudoactivos reales— y no activos financieros. A saber, es falso que —por utilizar la terminología de Mises— los medios fiduciarios sean bienes presentes y no bienes futuros. Los medios fiduciarios siguen siendo deuda pagadera en bienes presentes: el hecho de que esa deuda sea cobrable en cuanto lo requiera el acreedor y sin ningún riesgo alguno no modifica su naturaleza de activo financiero. La diferencia entre un activo real y un activo financiero es que el primero no es el pasivo de ningún otro agente, mientras que el segundo sí lo es. Es decir, para que los medios fiduciarios fueran activos reales, su valor debería ser independiente de la capacidad de repago de su deudor, pero sucede justo lo opuesto: su valor depende totalmente de que el acreedor no perciba ningún riesgo de impago por parte del deudor. En consecuencia, los medios fiduciarios continúan siendo activos financieros y, como tales, bienes futuros (dentro de la terminología de Mises). Que los bancos puedan crear medios fiduciarios sin abonar intereses monetarios a sus acreedores solo refleja que esos activos financieros les resultan tan útiles a sus acreedores (útiles en sustitución del dinero) que están dispuestos a mantenerlos en su balance aun sin cobrar intereses por ellos. En este sentido, recordemos que el propio Mises reconocía que, en ocasiones, los sustitutos del dinero podían ser más valiosos que el propio dinero: “Existen razones que pueden inducir a valorar los sustitutos monetarios por encima del dinero, incluso cuando la conversión de los sustitutos monetarios en dinero no pueda ser satisfecha inmediatamente” (p. 319). ¿Por qué negar entonces que pueden ser lo suficientemente valiosos para su acreedor como para que este renuncie a cobrarle intereses al deudor?

Segundo, en cuanto a sus efectos económicos, es falso que las consecuencias de un incremento de la oferta de medios fiduciarios sean radicalmente distintas a las de un incremento de la oferta de otros activos financieros imperfectamente sustituibles del dinero. En concreto, no es verdad que el aumento de la oferta de sustitutos perfectos del dinero reduzca los tipos de interés (o incremente el precio de los bienes presentes), mientras que el aumento de las transacciones a crédito solo incremente los tipos de interés. Toda transacción bilateral a crédito equivale a ofrecer un activo financiero para demandar otro activo real o financiero: por ejemplo, ofrecemos el activo financiero “medio fiduciario” o el activo financiero “letra del Tesoro” para demandar el activo real “manzana” o el activo financiero “bono corporativo”. Por tanto, todo incremento de las transacciones bilaterales a crédito tenderá a incrementar el precio de aquel activo real o financiero cuya demanda esté aumentando (la manzana o el bono corporativo, en nuestro ejemplo) y, a su vez, contribuirá a reducir el precio de aquellos activos financieros cuya oferta esté aumentando (el medio fiduciario o la letra del Tesoro, en nuestro ejemplo). El incremento del precio del activo financiero demandado (bono corporativo) equivaldrá a una reducción del tipo de interés de ese activo financiero, mientras que la reducción del precio del activo financiero ofertado (letra del Tesoro) supondrá un aumento del tipo de interés de ese activo financiero.

Por ejemplo, si los agentes económicos aumentan la oferta de letras del Tesoro para adquirir manzanas o bonos corporativos, entonces se incrementarán los precios de los bienes de consumo “manzanas” o los precios del activo financiero “bono corporativo” (es decir, se reducirá su tipo de interés). A su vez, y debido al aumento de la oferta de letras del Tesoro, el precio de las letras caerá (es decir, su tipo de interés aumentará). Otro ejemplo: imaginemos que unos grandes almacenes están dispuestos a vender sus mercancías no solo al contado sino también a crédito. Si un consumidor incrementa muy sustancialmente sus compras a crédito, contribuirá a elevar el precio de esas mercancías pero, a su vez, también aumentará el tipo de interés que habrá de pagar para poder seguir endeudándose (con esos grandes almacenes o con otros acreedores) debido al incremento de su endeudamiento. Y, si en lugar de unos grandes almacenes que venden mercancías estuviéramos hablando de un banco de inversión que comercializa bonos corporativos a 10 años, los efectos serían análogos: aquellos inversores que incrementen sus compras a crédito de esos bonos corporativos contribuirán a reducir el tipo de interés de los bonos corporativos y, al mismo tiempo, a incrementar el tipo de interés propio al que pueden obtener nueva financiación.

Por tanto, toda transacción bilateral a crédito aumenta los precios de los activos reales o financieros que son demandados. A su vez, en la medida en que la transacción a crédito supone aumentar la oferta del activo financiero con el que se paga, también contribuirá a aumentar los tipos de interés propios de ese activo financiero ofertado.

Sin embargo, esto último no sucede con los medios fiduciarios: un aumento de la oferta de medios fiduciarios no incrementa su propio tipo de interés (que, como ya hemos expuesto, es igual a cero). ¿Por qué? Porque Mises caracteriza a los medios fiduciarios como sustitutos perfectos del dinero y, por definición, los sustitutos perfectos del dinero cotizan con un descuento nulo frente al dinero (si no lo hicieran, dejarían de ser sustitutos perfectos). Por ejemplo, si un banco aumenta su oferta de billetes tanto que estos empiezan a cotizar con descuento frente al oro (por el mayor riesgo de insolvencia del banco), Mises dejaría de calificar a esos billetes como medios fiduciarios y, por tanto, podría seguir diciendo que los aumentos de la oferta de medios fiduciarios nunca provocan incrementos en sus tipos de interés (cuando esa afirmación solo resulta válida, como en todo activo financiero, para ciertos rangos de aumento de su oferta que no mermen la solvencia del emisor).

En última instancia, pues, las consecuencias económicas de utilizar medios fiduciarios para demandar activos reales o financieros son solo un caso particular de las más generales consecuencias económicas de pagar con activos financieros: una mayor demanda a crédito de activos reales o financieros provoca, por un lado, una tendencia a que se reduzca la demanda de dinero y a que aumente el precio de esos activos reales o financieros adquiridos y, por otro, una tendencia a que se reduzca del precio del activo financiero empleado como sustituto del dinero en la transacción crediticia. Pero si los medios fiduciarios son un tipo más de activo financiero, entonces se desvanecen buena parte de los temores de Mises acerca de la incapacidad de las transacciones a crédito para suplir sustitutivamente la demanda de dinero.

Recordemos que el austriaco era muy pesimista acerca de la posibilidad de que las transacciones a crédito pudieran compensar el secular incremento de la demanda de dinero. Y lo era por dos razones: por un lado, las transacciones a crédito no son sustitutos perfectos del dinero —por ejemplo, no puede satisfacer la demanda precaucionaria de dinero— y, por otro, el aumento de las disponibilidades de crédito no tiene por qué darse correlativamente al aumento de la demanda de dinero. Solo los medios fiduciarios son, a su entender, sustitutos perfectos del dinero y, por tanto, capaces de solventar el primer problema… aunque no el segundo: y es que, al poder ser creados ex nihilo por la banca (crédito circulatorio), no resulta posible garantizar que la oferta de medios fiduciarios se acompasará con su demanda. O expresado de otra forma: al considerar que los medios fiduciarios son bienes presentes, Mises equiparaba al sistema bancario con un minero capaz de extraer oro a un coste marginal igual a cero: ¿cómo garantizar que ese minero solo extraerá más oro (solo creará más medios fiduciarios) cuando este sea demandado y no cuando él arbitrariamente lo desee?

Pero una vez reconocemos a) que los medios fiduciarios no son un activo real y b) que todo activo financiero es susceptible de reemplazar parte de las funciones del dinero, entonces deja de ser cierto que, primero, solo los medios fiduciarios puedan abastecer una demanda secularmente creciente de dinero; y segundo, que la creación de activos financieros a modo de sustitutos monetarios sea una potestad que el sistema bancario ejerza de un modo arbitrario y no tutelado por sus propios acreedores. Al contrario, la demanda de dinero será satisfecha mediante distintas modalidades de activos financieros que estarán sometidos al mismo proceso que coordina la creación de todo pasivo financiero: las ofertas y las demandas competitivas de financiación (es decir, a la voluntad de los acreedores por proporcionar financiación y a la voluntad de los deudores por demandar esa financiación). Así pues, las dos cuestiones que nos restan por resolver son a) qué tipos de activos financieros —distintos de los medios fiduciarios— son aptos para satisfacer la demanda de dinero (la demanda de liquidez) de los agentes económicos; b) si un mercado financiero libre es capaz de ofrecer un volumen de esos activos financieros que no resulte ni insuficiente ni redundante con respecto a la demanda de liquidez.

A propósito de la primera cuestión, es necesario distinguir entre dos fuentes distintas de demanda monetaria: la demanda monetaria con motivo de transacción y la demanda monetaria con motivo de precaución. La demanda con motivo de transacción es aquel atesoramiento de dinero (o de activos financieros sustitutos del dinero) que se produce con el propósito de adquirir mercancías en nuestro día a día; en cambio, la demanda con motivo de precaución es el atesoramiento que tiene lugar para hacer frente a la incertidumbre futura (recordemos que, para Mises, solo los medios fiduciarios podían actuar como sustitutos del dinero en el caso de la demanda precaucionaria).

3.3. Los activos financieros como solución al problema del crecimiento de la demanda con motivo de transacción

La creación de activos financieros para satisfacer la demanda monetaria con motivo de transacción resulta relativamente trivial: si un agente económico produce nuevas mercancías, no tiene por qué venderlas a cambio de dinero (demanda monetaria con motivo de transacción) para posteriormente adquirir con ese dinero aquellas otras mercancías que este desea; basta con que las venda a cambio de un activo financiero que ulteriormente pueda utilizar como sustituto monetario en sus propias transacciones.

Por ejemplo, supongamos una economía con dos productores y un banco. El productor A fabrica automóviles y el productor B fabrica motocicletas. El productor A acaba de fabricar un automóvil con un precio de 100 onzas de oro que desea ser adquirido por el productor B; a su vez, el productor A desea adquirir las motocicletas que terminará de fabricar el productor B dentro de una semana. Si los intercambios a crédito no fueran posibles, entonces el productor B debería tener dinero atesorado como prerrequisito para comprar el automóvil del productor A; a su vez, este debería atesorar el dinero cobrado durante una semana como prerrequisito para adquirir las mercancías del productor B. Es decir:

Productor A en t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas semiterminadas 100 oz. Oro	Fondos propios 200 oz.

Productor A en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Oro	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas semiterminadas 100 oz. Automóvil	Fondos propios 200 oz.

Productor A en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Oro	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas terminadas 100 oz. Automóvil	Fondos propios 200 oz.

Productor A en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas terminadas	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Automóvil 100 oz. Oro	Fondos propios 200 oz.

Pero, en realidad, todo este proceso puede llevarse a cabo sin necesidad de dinero: basta con que las transacciones se efectúen a crédito. Vamos a exponer primero cómo se llevaría a cabo este proceso sin contar con un banco y, posteriormente, introduciremos la figura de este intermediario financiero. En tal caso, el productor B podría comprarle a crédito el automóvil al productor A y este, posteriormente, podría comprarle también a crédito las motocicletas al productor B, cancelándose al final las deudas que ambos mantienen recíprocamente.

Productor A en t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas semiterminadas	Fondos propios 100 oz.

Productor A en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra B	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas semiterminadas 100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago a A 100 oz.

Productor A en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra B	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas terminadas 100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago a A 100 oz.

Productor A en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra B 100 oz. Motocicletas	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago a B 100 oz.

Productor B en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra A 100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago a A 100 oz.

Productor A en t=4
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra B 100 oz. Motocicletas	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago a B 100 oz.

Productor B en t=4
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra A 100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago a A 100 oz.

Como vemos, cada productor compra a crédito la mercancía que vende el otro productor y, finalmente, sus créditos y deudas son recíprocamente compensados (alternativamente, en t=3, el productor A podría haber endosado al productor B su derecho de cobro contra B a cambio de recibir las motocicletas). El uso del dinero no resulta necesario en ningún momento: por consiguiente, los derechos de cobro resultantes de las ventas a crédito sirven como activo financiero sustitutivo de aquel dinero que se habría demandado para efectuar tales intercambios.

Ahora bien, las transacciones a crédito pueden no funcionar correctamente en presencia de asimetrías de información: si el productor A desconoce si el productor B es una persona confiable (y viceversa), el tipo de interés que podría exigirle cada parte a la otra acaso resultara tan elevado que terminara frustrando la operación. Por eso, puede ser necesario interponer a un intermediario financiero que sí sea confiable y que, además, sea bueno analizando los riesgos de cada una de las partes: ésa es la función que cumplen los bancos (Freixas y Rochet 1997 [2008], pp. 15-67). En el siguiente ejemplo, el banco adelanta su propia deuda al productor B ante la perspectiva de que sus motocicletas sean compradas por el productor A:

Productor A en t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas semiterminadas	Fondos propios 100 oz.

Banco en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra B	Obligación de pago a B 100 oz.

Productor A en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas semiterminadas 100 oz. Derecho de cobro contra el banco	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago al banco 100 oz.

Banco en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra B	Obligación de pago a A 100 oz.

Productor A en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra el banco	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas terminadas 100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago al banco 100 oz.

Banco en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra B	Obligación de pago a B 100 oz.

Productor A en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra el banco 100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago al banco 100 oz.

Banco en t=4
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra B	Obligación de pago a B 100 oz.

Productor A en t=4
Activo	Pasivo
100 oz. Motocicletas	Fondos propios 100 oz.

Productor B en t=4
Activo	Pasivo
100 oz. Derecho de cobro contra el banco 100 oz. Automóvil	Fondos propios 100 oz. Obligación de pago al banco 100 oz.

El banco, pues, actúa como intermediario financiero al transferir sus obligaciones de pago (generalmente a la vista) que en última instancia serán amortizadas mediante sus derechos de cobro. En la medida en que las obligaciones de pago del banco sean más creíbles que las obligaciones de pago de cualquier otro individuo, podrán ser endosadas a terceros sin sufrir un elevado descuento y, por tanto, podrán satisfacer la demanda monetaria con motivo de transacción de los agentes económicos (volviendo prescindible el dinero).

La demanda monetaria con motivo de transacción es, pues, relativamente fácil de acomodar mediante un sistema financiero funcional: una vez solventado el problema de la asimetría de información (merced a intermediarios financieros confiables), las compras a crédito de los agentes económicos puede extenderse hasta el límite del valor de mercado del stock de sus mercancías presentes que vayan a venderse. A la postre, el riesgo de que bienes que ya existen y que ya son demandados no acaben vendiéndose en el muy corto plazo es un riesgo muy reducido, de manera que el crédito garantizado por el valor de mercado de tales mercancías no necesita ser sometido a un elevado descuento (tanto menor cuanto más intensa sea la demanda final de esas mercancías [Fekete 2019c, pp. 77-76]). Así, a mayor oferta de mercancías valiosas, mayor capacidad de demandar otras mercancías: pura Ley de Say canalizada a través del sistema financiero[32].

3.4. Los activos financieros líquidos como solución al problema del crecimiento de la demanda con motivo de precaución

En realidad, hasta aquí no hemos dicho nada que Mises no pudiera aceptar: el austriaco estaba de acuerdo con que la demanda de dinero con motivo de transacción era sustituible por la compensación recíproca de los pagos a crédito (si bien no entendía cómo el volumen de tales compensaciones dependía, a su vez, del volumen de transacciones a crédito que sustituyeran la demanda dineraria con motivo de transacción). Ahora bien, y por el contrario, Mises consideraba que la demanda de dinero con motivo de precaución sí resultaba verdaderamente insustituible. Recordemos:

La auténtica cuestión, por consiguiente, es si existen activos financieros distintos de los medios fiduciarios que sean capaces de sustituir al dinero en la demanda monetaria con motivo de precaución, a saber, si los agentes pueden constituir una reserva de liquidez genérica y con plazo de ejercicio indefinido que suponga una alternativa al atesoramiento de dinero. En este sentido, cabría pensar que la adquisición de activos financieros frente a terceros (acciones, bonos, pagarés, etc.) podría constituir esta primera línea de reserva de liquidez precaucionaria: los inversores acumulan activos financieros y, cuando necesitan obtener liquidez para afrontar desembolsos imprevistos, recurren a ellos o bien vendiéndolos en los mercados financieros o bien cobrándolos a vencimiento.

Sin embargo, no cualquier tipo de activos financieros permite satisfacer en cualquier circunstancia la demanda monetaria de tipo precaucionario. Es verdad que, cuando solo unos pocos individuos desean disponer de un volumen moderado de liquidez, la posesión de casi cualquier tipo de activo financiero puede terminar sirviendo para semejante propósito: basta con que vendan el activo financiero en un mercado secundario para convertirlo en dinero (esto es lo que justamente Mises denominaba “medios de cambio secundario”). Ahora bien, la cuestión clave con respecto a la demanda precaucionaria de dinero es que la liquidez se vuelve tanto más valiosa (y, por consiguiente, tanto más demandada) cuanto más escasa resulta en el conjunto del mercado: por ello, en muchos casos la liquidez será demandada a la vez por un amplio número (o incluso por la totalidad) de los agentes económicos, de modo que no cabrá obtenerla tratando de vender unos activos financieros a otros agentes económicos. Si todo el mundo demanda liquidez, nadie querrá desprenderse de su liquidez para comprar activos financieros y, si nadie quiere comprar activos financieros, nadie podrá venderlos (al menos no a precios que no generen un fuerte quebranto patrimonial para el vendedor). La pregunta, entonces, es qué activos financieros serían capaces de seguir proporcionando liquidez en un contexto en el que estafuera generalizadamente demandada con motivos precaucionarios (por ejemplo, incertidumbre amplia sobre la economía).

Por un lado, en contextos de demanda generalizada de dinero, los activos financieros a largo plazo no serían buenos suministradores de liquidez, pues la única forma de acceder a su poder adquisitivo sería liquidándolos en un entorno en el que nadie querría desprenderse de su tesorería, por lo que habría que rebajar enormemente su precio de venta para venderlos. Por otro lado, los activos financieros a corto plazo cuyos deudores se hallaran en una situación de iliquidez (incapacidad de pago) tampoco serían buenos suministradores de liquidez, pues tales deudores no podrían pagar sus deudas a sus acreedores. Por consiguiente, solo aquellos activos financieros con un vencimiento a corto plazo y cuyos deudores cuenten con capacidad de pago podrían aspirar a convertirse en reservas de liquidez de los agentes económicos dentro de un contexto de demanda general de esa liquidez. A la postre, poseer un derecho de cobro vencido contra un agente solvente significa que podemos exigirle, en el momento en el que nosotros lo deseemos, un valor monetario equivalente al de la deuda vencida, y si ese agente dispone de capacidad de pago, podremos exigirle que nos transfiera su liquidez. En este sentido, fijémonos en que hemos llegado a una conclusión muy parecida a la de Mises: los activos financieros que podrían proporcionar liquidez para satisfacer la demanda precaucionaria de dinero serían, a lo sumo, activos financieros a corto plazo y sin un riesgo significativo de impago, esto es, algo muy similar a lo que el propio Mises denomina “medios fiduciarios” (aunque nuestra categoría es más amplia que la de Mises, dado que no se restringe a “pasivos a la vista” ni tampoco sería necesario que fueran activos con una probabilidad de impago igual a cero: bastaría con que los agentes la reputaran como suficientemente baja).

En parte, sin embargo, solo hemos razonado circularmente: los activos financieros líquidos son aquellos que nos habilitan a exigirles el pago a deudores que son líquidos (esto es, a los deudores que cuentan con capacidad de pago). Pero, ¿cuándo un deudor es líquido? ¿Cuándo cuenta con capacidad de pago frente a sus deudas vencidas y exigidas? Diremos que un deudor es líquido cuando dispone de dinero suficiente como para hacer frente sostenidamente a los vencimientos de sus deudas. Y dispondrá de suficiente dinero para amortizar sus deudas vencidas cuando cuente con activos suficientes que o a) vayan a convertirse en dinero en el momento del vencimiento de esas deudas o b) vayan a extinguir esas deudas en el momento de su vencimiento (mediante la compensación de su valor contra el del activo). Los activos —distintos del dinero— que resultarán más fácilmente transformables en dinero o que más fácilmente cancelarán otras deudas vencidas son los derechos de cobro a corto plazo y los inventarios de mercancías: dejamos fuera los activos a largo plazo porque, como ya hemos indicado, normalmente solo podrán enajenarse con importantes pérdidas en un contexto de lucha generalizada por la liquidez (y esas pérdidas impactarán en la capacidad de su tenedor para poder atender el pago de sus deudas de manera sostenida, esto es, amenazarán su solvencia).

En cuanto a los inventarios de mercancías, estos podrán transformarse en dinero siempre que la demanda final de esas mercancías no se reduzca en medio de una lucha generalizada por la liquidez (puesto que, si su demanda no se reduce, podrán venderse a un precio estable). Como en el caso de la liquidez del dinero, estamos hablando de mercancías con una alta elasticidad-precio de su demanda: aquellas que, reduciendo mínimamente su precio, pueden venderse en grandes cantidades. Así pues, cuando aumente la demanda precaucionaria de liquidez, los agentes económicos podrían satisfacerla adquiriendo derechos de cobro a corto plazo contra inventarios de mercancías que potencialmente puedan enajenarse en cualquier momento a unos precios estables.

Ahora bien, justamente por lo anterior, no todas las mercancías con una elevada elasticidad-precio servirán como colateral para esos pasivos financieros dirigidos a satisfacer la demanda precaucionaria de liquidez: si esas mercancías que actúan como colateral de tales pasivos (y que garantizan su liquidez) conllevan unos elevados costes de almacenamiento, entonces tales pasivos financieros terminarán siendo impagados a menos que esas mercancías se enajenen a muy corto plazo (por ejemplo, si una mercancía valorada en 110 onzas de oro se deprecia a una tasa del 10% a la semana, su valor se reducirá a 55 onzas en cinco semanas, de modo que no serviría para garantizar un pasivo financiero de 100 onza de oro). Pero la demanda precaucionaria de liquidez es un atesoramiento que ha de poder extenderse a largo plazo en el tiempo (pues desconocemos el momento futuro en el que tendremos necesidad de utilizarla), de modo que unos activos financieros que necesariamente tuvieran que amortizarse en el muy corto plazo no serían de utilidad. Por tanto, entre todas las mercancías líquidas, solo aquellas con bajos costes de almacenamiento (llamémoslas “mercancías atesorables”) serán propicias para actuar como colaterales de los pasivos que satisfacen la demanda precaucionaria de dinero. Nótese que los metales preciosos cumplen estas dos características: son mercancías líquidas y a su vez atesorables, motivo por el cual sirvieron para satisfacer la demanda precaucionaria de liquidez cuando devinieron dinero en sentido estricto. Pero que los metales preciosos cumplan con esas dos características no equivale a decir que solo los metales preciosos las cumplan: también otras mercancías —que sean simultáneamente líquidas y atesorables— pueden hacerlo y, por tanto, podrían ser mercancías cuyo valor monetario sirviera de colateral para crear activos financieros líquidos que satisfagan la demanda precaucionaria de liquidez.

En cuanto a los derechos de cobro a corto plazo, su liquidez dependerá a su vez de la liquidez de sus emisores: un agente que emita pasivos financieros a corto plazo respaldados por sus derechos de cobro a corto plazo será capaz de pagar si, a su vez, sus deudores son capaces de pagarle a él. Y la capacidad de pago de esos deudores dependerá de que cuenten con suficiente dinero, mercancías líquidas o derechos de cobro líquidos (los cuales, nuevamente, dependerán de que los deudores de ese deudor dispongan de suficiente dinero, mercancías líquidas o derechos de cobro líquidos).

En definitiva, la demanda precaucionaria de dinero sí puede satisfacerse mediante activos financieros a corto plazo y líquidos, entendiendo por tales aquéllos cuyos deudores puedan amortizar sostenidamente merced a sus tenencias de dinero o de mercancías líquidas y atesorables (o de derechos de cobro pagables mediante dinero o mercancías líquidas). Expresado de otra forma, cualquier incremento de la demanda de dinero —ya sea con motivo de transacción o de precaución— puede satisfacerse potencialmente mediante un incremento de la oferta de activos financieros líquidos, los cuales no tiene por qué ser únicamente medios fiduciarios, sino en general activos financieros a corto plazo colateralizados por otros activos líquidos (dinero, mercancías líquidas u otros activos financieros líquidos).

3.5. Los activos financieros líquidos garantizan la liquidez agregada del conjunto de la economía

En apariencia, pues, hemos ampliado las conclusiones de Mises: mientras que el austriaco opinaba que solo los medios fiduciarios podían actuar como activos sustitutivos de la demanda de dinero en sentido estricto, nosotros hemos demostrado que no son los medios fiduciarios per se los que actúan como sustitutos, sino los activos financieros líquidos en general, dentro de los cuales se incluyen los medios fiduciarios. Sin embargo, las apariencias son engañosas: Mises afirmaba que los medios fiduciarios actúan como sustitutos perfectos del dinero no porque su amortización esté asegurada bajo cualquier circunstancia (merced a los activos líquidos que los respaldan), sino porque los agentes económicos los tratan como si fueran bienes presentes —los endosan de mano en mano sin descuento al considerar que tienen un riesgo de impago nulo— y, por tanto, los agentes económicos no están tentados a reclamar en masa su amortización. Y aun siendo cierto que, en efecto, los acreedores de activos financieros líquidos no son especialmente proclives a reclamar arbitrariamente su reembolso en masa, si hubiese una pérdida de confianza en los medios fiduciarios —aun por motivos infundados— o si esos medios fiduciarios se sobreemitieran y llegaran a manos de acreedores internacionales que reclamaran generalizadamente su conversión en dinero, entonces, de acuerdo con Mises, los emisores de los medios fiduciarios serían incapaces de amortizarlos con independencia de cuál fuera la composición de su activo:

En momentos de pánico, es indiferente que el activo de un banco consista en letras a corto plazo o en préstamos hipotecarios. Si el banco necesita inmediatamente grandes sumas de dinero, únicamente podrá procurárselas liquidando sus activos; y si el público acude a sus ventanillas demandando la conversión de sus billetes o la retirada de sus depósitos, tan inútiles serán las letras para cuyo vencimiento faltan solo 30 días como las hipotecas irrescatables en muchos años. En estos momentos, lo único que importa es la mayor o menor negociabilidad de los activos (p. 333).

Por consiguiente, nuestro argumento es radicalmente distinto al de Mises: mientras que el austriaco sostiene que los activos que respaldan a los medios fiduciarios son irrelevantes y que el único factor que garantiza la supervivencia de esos medios fiduciarios —y, por tanto, su aptitud para satisfacer la demanda de dinero— es su universal consideración como bienes presentes (apuntalada por una cierta limitación cuantitativa de los mismos que evita su liquidación generalizada), nuestro argumento es que la supervivencia de los pasivos financieros líquidos —y, por tanto, su aptitud para satisfacer la demanda de dinero— depende crucialmente de aquellos otros activos líquidos que los respaldan. Frente a la limitación cuantitativa de la emisión de medios fiduciarios que propugna Mises, nuestra explicación se fundamenta más bien en una limitación cualitativa de la emisión de pasivos financieros.

Y es que los activos que colateralizan a un pasivo financiero son críticos para explicar su liquidez y, por tanto, su capacidad sostenida para circular de mano en mano sin descuento. El propio Mises define a los medios fiduciarios como títulos seguros e inmediatamente convertibles en dinero aun sin estar completamente respaldados por dinero. Pero, ¿de dónde deriva semejante seguridad en su conversión en dinero? ¿Por qué los agentes económicos consideran que los medios fiduciarios, pese a no estar 100% respaldados por dinero, son inmediatamente convertibles en dinero con absoluta seguridad? Si fuera cierto que los medios fiduciarios solo mantienen su liquidez por el mero hecho de que no se alcance un umbral crítico de peticiones de reembolso, entonces habría una tendencia natural a que nuestras economías sufrieran regularmente pánicos bancarios que dificultarían por entero la circulación de los medios fiduciarios: un aumento relevante del número de peticiones de amortización de los medios fiduciarios —aunque tuviera un origen estocástico— engendraría crecimientos autoalimentados en la cuantía de esas peticiones por el creciente riesgo de impago que representarían; y ese aumento sucesivo de reembolsos provocaría, a modo de profecía autocumplida, el propio impago de los medios fiduciarios (Diamond and Dybvig 1983).

Sin embargo, y a diferencia de lo que señala Mises, el tipo de activos que respaldan a los pasivos financieros sí es crucial para explicar su liquidez, esto es, su habilidad para ser amortizados a petición del acreedor incluso en medio de una petición generalizada de reembolsos. A la postre, los activos que hemos definido como activos líquidos (dinero, mercancías con alta elasticidad de demanda y derechos de cobro a corto plazo respaldados o por dinero o por mercancías con alta elasticidad de demanda) permiten efectuar una gestión del balance bancario dirigido a maximizar las probabilidad de repago de su pasivo.

Recuperemos nuestro balance anterior, suponiendo que se trata del único banco de la economía y que contiene en sus reservas todo el dinero existente. Así pues, el banco estará obligado a abonar 1.000 onzas de oro a sus acreedores, pero solo poseerá 100 onzas de oro con las que atender los primeros pagos. ¿Le servirá de algo que sus otros activos sean derechos de cobro a corto plazo así como inventarios de mercancías líquidas (los bancos no poseen habitualmente tales inventarios de mercancías, pero hacemos tal suposición para ilustrar las dinámicas generales de la liquidez de las deudas a corto plazo)?

Un banco que se enfrente a esta reclamación generalizada de pagos tendrá tres opciones. Primero, la más sencilla: usar sus reservas de oro para pagar. Segundo, vender su inventario de mercancías a sus propios acreedores: si la demanda de esas mercancías es suficientemente elástica, los acreedores estarán dispuesto a adquirirlas a cambio de sus derechos de cobro a corto plazo contra el banco, esto es, el banco recompraría su propia deuda liquidando sus mercancías. Y tercero, ejecutar sus derechos de cobro a corto plazo (los cuales, al no haber más oro en la economía, necesariamente serán derechos de cobro amortizables en sus propios pasivos y, por tanto, derechos de cobro contra sus acreedores): en tal caso, el banco reclamará inversamente el pago a sus acreedores, abocando así a la compensación de sus créditos y sus débitos. Si ésa fuera la (idílica) situación patrimonial del banco, por definición no podría enfrentarse a problemas de liquidez aun cuando todos sus acreedores le pidieran inmediatamente el pago de sus pasivos: por alguno de los tres canales descritos (o por los tres canales a la vez), sus propios pasivos serían amortizados refluyendo al emisor. Lo que aseguraría la liquidez de los pasivos financieros del banco sería la liquidez de sus activos.

A la hora de la verdad, sin embargo, la situación de liquidez de un banco nunca es tan idílica como la anterior (aunque pueda aproximarse). Por un lado, los derechos de cobro a corto plazo no tienen por qué ser a la vista (de modo que necesita esperar un cierto tiempo antes de poder exigir su cobro a parte de sus acreedores) y las mercancías no suelen ser infinitamente elásticas, lo que significa que se requiere de un cierto tiempo para poder venderlas a un precio estable. Así pues, en esta situación no idílica, el banco cuenta con dos alternativas: o bien liquida inmediatamente sus derechos de cobro y sus mercancías aun aceptando un sacrificio en su precio o bien renegocia con sus acreedores un aplazamiento en el momento del pago a cambio de recompensarles por la espera (por ejemplo, abonándoles un determinado interés en función del tiempo de espera). Es decir, cuando los bancos cuentan con activos líquidos —aunque no sean perfectamente líquidos— la presión liquidadora de sus acreedores les provocará pérdidas, ya sea por el lado de su activo (enajenación costosa de sus activos) o por el lado de su pasivo (refinanciación costosa de sus pasivos): y es para poder hacer frente a tales pérdidas por lo que los bancos mantienen un colchón de fondos propios contra el que compensar semejantes quebrantos. A mayor peso de sus fondos propios, mayores pérdidas por liquidación o por refinanciación podrán absorber los bancos y, por tanto, más líquidos serán sus pasivos a corto plazo.

Por ejemplo, supongamos que el banco es capaz de liquidar sus derechos de cobro a corto plazo (con un valor facial de 600 onzas de oro) a cambio de 500 onzas de oro y, asimismo, también puede enajenar sus mercancías (con un valor contable de 300 onzas de oro) por 250 onzas. En tal caso, el banco recomprará sus propios pasivos por valor de 750 onzas de oro, pudiendo pagar los restantes pasivos por valor de 100 onzas de oro con sus reservas de tesorería. Por consiguiente, sus pasivos financieros serían amortizados sin mayores contratiempos para sus acreedores. Pero, eso sí, la mala planificación financiera del banco, y la necesidad de liquidar a pérdida parte de su activo, le generaría un quebranto patrimonial de 150 onzas de oro que, en este ejemplo, podrían ser absorbidas por sus fondos propios.

En definitiva, no es verdad que, tal como afirma Mises, los bancos se hallen completamente desarmados ante una petición generalizada de reembolsos sobre sus pasivos a corto plazo: con activos líquidos complementados con un cierto volumen de fondos propios, el banco puede hacer frente a tales peticiones generales de pago. Y tampoco es cierto, en sentido contrario, que los bancos se hallen igual de bien armados para hacer frente a una petición generalizada de reembolsos con independencia de la composición de su activo. Si en lugar de poseer derechos de cobro a corto plazo, el banco únicamente contara en su activo con hipotecas de alto riesgo, el coste de liquidarlas o de negociar un aplazamiento de sus pasivos sería muy superior y difícilmente absorbible por sus fondos propios (salvo que el grado de apalancamiento, y por tanto de provisión de pasivos a corto plazo por parte del banco, fuera exiguo).

Por tanto, la liquidez de los medios fiduciarios (y de los pasivos a corto plazo en general) no se garantiza a través de una especie de hipnosis colectiva combinada con una cierta limitación cuantitativa (tal como pensaba Mises), sino con una cartera de activos lo suficientemente líquida como para posibilitar en todo momento su amortización, esto es, con una limitación cualitativa de los medios fiduciarios (y de los pasivos a corto plazo en general).

3.6. La oferta de los activos financieros líquidos se adapta óptimamente a su demanda

Llegados a este punto, empero, sigue subsistiendo la segunda cuestión que preocupaba a Mises: ¿la oferta de esos activos financieros capaces de satisfacer la demanda de dinero se ajustará continuamente a la evolución de esa demanda? ¿O, por el contrario, podría suceder que la oferta de activos financieros fuera ora deficiente ora excesiva en relación con su demanda?

Empecemos reflexionando sobre si la oferta de activos financieros líquidos puede llegar a ser deficiente en relación con la demanda de liquidez, esto es, si en determinados contextos podría no haber suficientes agentes económicos con suficiente buen colateral como para emitir tantos pasivos financieros líquidos como fueran demandados por el resto de agentes económicos. En principio, podría parecer que se trata de una cuestión trivial, pues cabe suponer que mientras haya agentes con capacidad de financiación, también habrá agentes que necesiten financiación: por consiguiente, si hay agentes que desean adquirir pasivos financieros de terceros, habrá otros agentes dispuestos a emitir esos pasivos financieros. Pero la realidad dista de ser ésa. Como ya hemos visto, la demanda de dinero es una demanda por activos financieros altamente líquidos y no cualquier activo financiero cumple con semejantes características: por tanto, es perfectamente posible que haya insuficientes activos financieros líquidos en relación con su demanda. Es verdad que los acreedores podrían compensar la menor liquidez de algunos activos financieros aplicando un mayor descuento a los activos financieros ilíquidos, pero ese mayor descuento (ese mayor tipo de interés) podría desincentivar que los deudores estuvieran interesado en endeudarse a un coste financiero tan elevado y, por tanto, podría desincentivarles a emitir tales pasivos financieros.

Por ejemplo, imaginemos que los pagarés empresariales a un mes son altamente líquidos en opinión de los inversores, pero supongamos a su vez que su oferta es insuficiente para abastecer la demanda de liquidez de esos inversores. En tal caso, los inversores canalizarán su restante demanda de liquidez hacia, verbigracia, la deuda empresarial a un año. Pero si la deuda empresarial a un año no es reputada como suficientemente líquida por los inversores, entonces exigirán adquirirla a un descuento elevado: pongamos que si el valor fácil de la deuda empresarial es 100 um, se niegan a adquirirla por más de 90 um. El tipo de interés implícito en esta operación es del 11% anual: o dicho de otra manera, a menos que las empresas sean capaces de ejecutar inversiones con una rentabilidad anual superior al 11% anual, se negarán a emitir tales pasivos financieros, generándose una insuficiencia de los mismos para satisfacer la demanda de liquidez de los inversores. Por consiguiente, sí es pertinente plantearse si el sistema financiero es capaz de generar suficiente pasivos financieros como para abastecer la demanda de liquidez de los agentes económicos.

La pregunta de si habrá suficientes pasivos financieros para satisfacer la demanda de liquidez de los agentes económicos puede descomponerse, pues, en dos cuestiones: 1) ¿cuentan los agentes económicos con capacidad para generar nuevos pasivos financieros líquidos? y 2) ¿tienen los agentes económicos la voluntad de generar esos nuevos pasivos financieros líquidos?

En cuanto a la capacidad, estadependerá del colateral del que dispongan sus potenciales emisores: si el emisor de pasivos financieros cuenta con suficientes mercancías líquidas (y, en su caso, atesorables), entonces sí podrá crear nuevos pasivos financieros líquidos (esto es, pasivos financieros cuyo repago está garantizado por tales mercancías con una demanda muy elástica); si, en cambio, no dispone de ellas, deberá empezar a producirlas tan rápido como le resulte posible para así obtener el colateral que necesita para emitir esos pasivos financieros líquidos (Rueff 1964, pp. 180-215). O dicho de otra manera, modificando la estructura productiva de la economía —destinando más factores productivos a la fabricación de mercancías líquidas y, en su caso, atesorables—, los agentes económicos pueden lograr los recursos necesarios para crear cuantos activos financieros líquidos deseen (Holmström y Tirole, pp. 85-86). En ocasiones, solo será necesario hacer un uso más intensivo de los factores productivos disponibles (por ejemplo, aumentar las horas de trabajo de los trabajadores empleados o de los parados en la fabricación de mercancías con una demanda altamente elástica); en otras, puede requerir de una modificación amplia —y lenta— de la estructura productiva (por ejemplo, desinvertir en la industria de bienes de capital e invertir en la de bienes de consumo [Hülsmann 2009]). Este es el motivo, por cierto, por el que Mises se equivocaba al afirmar que no es posible que el conjunto de una economía pueda incrementar las emisiones de medios fiduciarios al tiempo que preserva su liquidez agregada: si los emisores de pasivos financieros a corto plazo aumentan sus tenencias de activos líquidos (en última instancia, dinero y mercancías líquidas), entonces sí es posible emitir más medios fiduciarios al tiempo que se preserva la liquidez del conjunto de sus emisores[33].

En cuanto a si los agentes económicos tendrán la voluntad de emitir suficientes pasivos financieros líquidos, todo dependerá del precio al que puedan vender esos pasivos financieros líquidos con respeto a su valor facial. Cuanto mayor sea el precio de venta en relación a su valor facial, menor será el tipo de interés que deberá abonar su emisor para emitirlos: esto es, menor será el coste de captación de capital para invertir en la producción de esas mercancías altamente demandadas que actúan como colateral y, en consecuencia, menor tendrá que ser el margen de ganancia para que algún inversor esté interesado en producirlas emitiendo tales pasivos financieros. Por ejemplo, si un productor de televisores puede fabricar 100 unidades en un mes a un coste de 100 um y venderlas por 110 um (rentabilidad mensuales del 10% sobre el capital invertido), estará dispuesto a emprender semejante proyecto si puede emitir pasivos a un mes por un valor facial de 110 a un precio igual o superior a 100 (coste de financiación mensual del 10%). Y sucede que el precio de estos pasivos financieros está correlacionado con la preferencia por la liquidez de los agentes económicos: a mayor demanda de liquidez, mayor demanda de este tipo de activos financieros líquidos y, por tanto, mayor precio (y, en suma, mayor inducción a producir ese tipo de mercancías mediante la emisión de tales pasivos financieros [Fekete 2017, pp. 69-72]).

El único supuesto en el que el aumento del precio de los activos financieros líquidos podría no inducir a un incremento de su emisión es cuando la rentabilidad de las mercancías que los colateralizan fuera negativa. Por ejemplo, si el anterior productor de televisores puede fabricar 100 unidades en un mes a un coste de 100 um y venderlas por 99 um, entonces no estaría interesado en manufacturarlas aun cuando pudiera emitir pasivos financieros a un precio igual a su valor facial (tipo de interés del 0%). Ahora bien, nada impide que esos pasivos financieros líquidos se terminen vendiendo por un precio superior a su valor facial (tipos de interés negativos), de tal manera que la producción de esas mercancías quede incentivada a costa de quien demanda liquidez. Así las cosas, si hay muchos agentes dispuestos a enajenar activos ilíquidos a largo plazo para adquirir pasivos financieros líquidos a corto, tales activos ilíquidos podrían venderse con descuento sobre su valor facial, esto es, los pasivos financieros líquidos se estarían vendiendo con prima sobre ese valor fácil. Por ejemplo, un bono a un año que prometa pagar 110 um podría venderse a cambio de un pasivo financiero a corto plazo que prometa abonar 100 um en un mes: el vendedor del bono a largo plazo compraría liquidez vendiendo su bono a descuento, mientras que el emisor de pasivos financieros a corto los colocaría con prima sobre su nominal. Y si los pasivos financieros a corto plazo pueden venderse con prima (a tipos de interés negativos), entonces incluso sería factible iniciar la producción de mercancías líquidas y atesorables que se espere que vayan a ser vendidas con pérdidas (si es que no hubiera otras mercancías líquidas y atesorables que pudieran fabricarse con ganancia esperada).

En definitiva, la oferta de pasivos financieros líquidos () dentro de una economía dependerá de tres factores: los capitales propios destinados a fabricar bienes de consumo con una demanda muy elástica (), el coste de almacenamiento de los bienes de consumo fabricados () y la prima de liquidez (): la provisión de liquidez será tanto mayor cuanto más capital se halle invertido en la producción de mercancías líquidas, menor sea el coste de almacenamiento de esas mercancías y mayor sea la prima de liquidez que estén dispuestos a abonar los agentes (Holmström y Tirole 2011, p. 85):

Si la prima de liquidez alcanza un valor inverso al coste de almacenamiento ( entonces la provisión de liquidez será potencialmente infinita, dado que ese sector puede captar todo el capital necesario para fabricar esas mercancías emitiendo deuda a coste cero (es decir, si los demandantes de liquidez están dispuestos a asumir todo el coste esperado del atesoramiento de las mercancías, puede generarse cualquier volumen de pasivos financieros líquidos). Así pues, si la demanda de liquidez es suficientemente intensa, los emisores de pasivos financieros líquidos contarán con los incentivos suficientes como para crearlos aun a costa de repercutir tipos de interés negativos sobre los demandantes de liquidez (tales tipos de interés negativos serían, por cierto, el equivalente a los costes de almacenamiento del dinero en sentido estricto).

Comprobado, pues, que la oferta de activos financieros líquidos no tiene por qué ser estructuralmente deficiente —es posible aumentar la oferta de mercancías líquidas y hay incentivos a hacerlo incrementando el precio de esos activos financieros líquidos—, nos queda por reflexionar sobre si su emisión podría llegar a ser excesiva. En este sentido, ¿cuándo cabría afirmar que se han sobreemitido activos financieros líquidos? Cuando su oferta exceda a su demanda, esto es, cuando haya un mayor número de esos activos líquidos que aquél que quieren mantener en su balance los demandantes de liquidez.

Pero en caso de que la oferta de activos financieros líquidos exceda a su demanda, tales activos financieros líquidos tenderán a ser liquidados: es decir, serán intercambiados por cualquier otro activo que su actual tenedor prefiera poseer. La liquidación de estos activos líquidos provocará que su precio de mercado caiga por debajo de su valor facial, y eso es algo que no puede suceder sostenidamente en el caso de aquellos pasivos financieros líquidos con un plazo de vencimiento muy breve (sobre todo, si el plazo es a la vista): si el precio de mercado de un activo financiero a corto plazo es inferior a su valor facial, su tenedor se limitará a exigir el cobro a su deudor, lo que colocará a ese deudor en una posición de tensión de liquidez. Y ante tales tensiones de liquidez, el deudor limitará la emisión de nuevos pasivos financieros líquidos mediante un incremento del tipo de interés que cobra por emitirlos.

Por ejemplo, si un banco ha descontado demasiadas letras comerciales emitiendo demasiados billetes a la vista y muchos de sus acreedores exigen la conversión de esos billetes en oro, entonces el banco procederá a incrementar el tipo de interés al que acepta descontar nuevas letras de cambio (de ese modo, restringirá las peticiones de descuento y, por tanto, la emisión de nuevos billetes); a su vez, si un minorista paga a su mayorista con sus propias letras y el tipo de interés de esas letras aumenta (por la mayor renuencia de los bancos a descontarlas), el mayorista incrementará el precio de venta de sus mercancías por pago aplazado (aumentando consecuentemente el descuento por pronto pago). En ambos casos, el coste de oportunidad de emitir pasivos financieros líquidos se incrementará y, por tanto, se reducirá la producción de aquellas mercancías que eran financiadas mediante su emisión.

Esta última idea, a saber, que la oferta de activos financieros líquidos no puede mantenerse permanentemente por encima de su demanda debido a que todo exceso redundante tenderá a ser liquidado y expulsado de la circulación, es lo que históricamente se ha conocido como “la ley del reflujo de Fullarton”, en honor al economista John Fullarton. Mises, sin embargo, rechazaba la operatividad del reflujo de Fullarton: a su entender, los medios fiduciarios solo refluyen a su emisor —el banco—cuando los deudores del banco los utilizan para amortizar los créditos que previamente han recibido de él; ahora bien —continúa Mises— los bancos podrían fácilmente frustrar ese reflujo creando nuevos medios fiduciarios por la vía de otorgar nuevos créditos. ¿Y cómo pueden los bancos manipular el volumen de créditos que otorgan? Mediante la fijación de los tipos de interés a los que los conceden (recordemos que, para Mises, el tipo de interés depende de la oferta de bienes presentes contra la oferta de bienes futuros, siendo los medios fiduciarios un bien presente con una oferta suficientemente elástica como para rebajar su precio relativo frente a los bienes futuros). O dicho de otro modo: según Mises, los bancos tienen el poder de inundar el mercado de medios fiduciarios aun cuando los agentes económicos no los demanden, pues para ello solo necesitan rebajar suficientemente los tipos de interés como para crear medios fiduciarios nuevos en mayor volumen que aquéllos que están refluyendo a los bancos.

El error de Mises reside en su obcecación de tratar a los medios fiduciarios como bienes presentes: al hacerlo, pasa por alto que un incremento del volumen de créditos por parte de un banco (es decir, un incremento de sus activos financieros) va de la mano de un incremento del volumen de sus deudas (es decir, un incremento de sus pasivos financieros). Esto supone que, si no existe una mayor demanda por los pasivos bancarios (es decir, si los agentes económicos no están dispuestos a incorporar en sus carteras un mayor volumen de pasivos bancarios a los actuales tipos de interés), el banco solo podrá colocarlos en el mercado a tipos de interés crecientes (en caso contrario, los agentes económicos exigirán su inmediata conversión en dinero): y si el banco ha de subir los tipos de interés a los que se financia (cuando emite medios fiduciarios), no podrá bajar los tipos de interés a los que presta, pues en tal caso su margen de beneficios devendría negativo (Glasner 1989b; Fekete 2017, pp. 57-58).

De hecho, la única forma en la que un banco podría bajar el tipo de interés que cobra a sus deudores al tiempo que incrementa el tipo de interés que paga a sus acreedores sería arbitrando tipos de interés con distintos vencimientos. Por ejemplo, supongamos que el tipo de interés a un año está en el 10% y el tipo de interés a un mes está en el 1%: el banco puede emitir pasivos a un mes al 2% (esto es, se financia más caro) para ofrecer financiación a un año al 9% (esto es, otorga créditos más baratos). Sin embargo, cualquier banco que recurra persistentemente a esta estrategia de descalce de plazos en un entorno libre y competitivo estará abocado a la suspensión de pagos. El propio Mises reconoce que los bancos, cuando actúan como intermediarios de crédito, están forzados a cumplir con la regla de oro de la banca: a saber, han de evitar que el vencimiento de sus créditos supere al de sus deudas. Por consiguiente, el propio Mises reconoce que los bancos no pueden permanentemente arbitrar los plazos de los tipos de interés a los que prestan y a los que piden prestado y, por tanto, que no pueden rebajar los tipos de interés a los que prestan sin que sus propios prestamistas les hayan rebajado el tipo de interés al que les prestan.

Pero el economista austriaco fue incapaz de darse cuenta de esta limitación al sobreendeudamiento bancario por culpa, de nuevo, de su persistente error de categorizar como bienes presentes a los medios fiduciarios: al no analizarlos como pasivos financieros, Mises tampoco analizó a los bancos emisores de medios fiduciarios como meros intermediarios de crédito que, como todos los intermediarios de crédito, deben someterse a la regla de oro de la banca. Si, en cambio, hubiese reconocido que los medios fiduciarios son pasivos financieros y que, por tanto, sus emisores también están sujetos a la regla de oro de la banca, entonces habría concluido que un banco no puede incrementar arbitrariamente la oferta de medios fiduciarios rebajando los tipos de interés en contra de las preferencias de cartera de los demandantes de medios fiduciarios: para que un banco pueda ofrecer más crédito a un menor tipo de interés, la demanda privada de pasivos bancarios deberá haberse incrementado. En caso contrario, tendrá lugar el proceso de liquidación de ese exceso de pasivos financieros (unido a las subidas de tipos de interés) que hemos descrito como la Ley del Reflujo de Fullarton.

En definitiva, la elasticidad de la oferta de activos financieros líquidos —incluyendo la oferta de medios fiduciarios— contribuye a estabilizar el valor del dinero. Para ello, basta con que esos pasivos financieros líquidos sean creados como sustitutos del dinero ante un incremento de su demanda: a mayor demanda de liquidez, menor será el tipo de interés a corto plazo y, por tanto, más activos financieros líquidos podrán ser descontados por los bancos sin merma de su propia liquidez; a menor demanda de dinero, mayor será el tipo de interés a corto plazo y, por tanto, menores serán los descuentos bancarios.

O dicho de otra forma, el proceso de creación de pasivos financieros líquidos (incluyendo la de medios fiduciarios) no sería el que describe Mises:

sino el siguiente:

En definitiva, los activos financieros líquidos son sustitutos del dinero: cuanta mayor sea su liquidez, mayor será su grado de sustitutividad. La oferta de tales activos financieros se ajusta a las fluctuaciones de la demanda de dinero a través de los movimientos del tipo de interés a corto plazo: una mayor demanda de dinero reducirá el tipo de interés a corto plazo y elevará la oferta de activos financieros líquidos; una menor demanda de dinero elevará el tipo de interés a corto plazo y restringirá la oferta de activos financieros líquidos. La oferta de dinero en sentido amplio (dinero en sentido estricto más sustitutos monetarios) se coordina así con la demanda de dinero: ni existe una tendencia hacia su insuficiencia estructural ni tampoco una condena a su redundancia.

Capítulo 4.

La influencia de los medios fiduciarios

sobre el ciclo económico

4.1. Una definición alternativa de los tipos de interés

Para Mises, la emisión de medios fiduciarios reduce el tipo de interés de mercado por debajo del tipo de interés natural (aquel determinado por la preferencia temporal de los ahorradores) y, por esa vía, se envía a los inversores la (errónea) señal de que las disponibilidades presentes de bienes de capital son mayores de las que realmente son —es decir, que el ahorro de los ahorradores es mayor del que realmente es—, lo que a su vez promueve un exceso de inversión en sectores productivos que proyectan fabricar los bienes de consumo demasiado tarde en el tiempo. Esa falta de sincronización entre las preferencias temporales de los ahorradores y los planes productivos de los inversores es lo que termina provocando la crisis económica: el período durante el cual muchos proyectos de inversión deben ser abandonados y reconvertidos en otros que encajen mejor con las preferencias temporales de los agentes económicos.

La teoría del ciclo económico de Mises no es enteramente incorrecta, pero arranca con un error de base: el tipo de interés no es el precio de mercado entre el conjunto de bienes presentes y el conjunto de bienes futuros. El tipo de interés es el precio al que se intercambian —siguiendo la terminología mengeriana (Menger 1871 [2007], pp. 55-58)— bienes de distinto orden o distinto grado de lejanía con respecto al consumo final, esto es, bienes de orden superior por bienes de orden inferior (Hülsmann 2002). Los bienes más próximos a la satisfacción de nuestras necesidades son más valiosos que los más alejados de las mismas: por ejemplo, si quiero comer pan, la utilidad de una barra de pan será siempre superior a la utilidad del conjunto de factores productivos que necesito para producir esa barra de pan; la razón de esa brecha de valor es que esa barra de pan se halla subjetivamente más cerca de satisfacer mi fin que el conjunto de los factores productivos que podrían llegar a fabricarla. Y si un bien es más valioso que otro para los agentes económicos, sus precios no podrán ser iguales: el precio del bien más valioso será superior al del bien menos valioso… y ese diferencial estructural de precios será el interés.

Caracterizado el interés como la brecha valorativa entre los bienes de orden inferior y los bienes de orden superior, ¿por qué la teoría del interés de Mises es incorrecta o, al menos, incompleta? Por dos razones: primera, el único factor que explica esa brecha valorativa no es el tiempo (tal como presupone Mises), sino también el riesgo (incluyendo un riesgo muy específico: el riesgo de iliquidez); segundo, la brecha valorativa no es la misma para todos los bienes (es decir, no hay un único tipo de interés natural).

En cuanto al primer error, es verdad que los bienes más alejados temporalmente del momento en que los agentes desean satisfacer sus necesidades serán menos valiosos que aquéllos más cercanos temporalmente al mismo (y, por ello, existirá una brecha valorativa entre ellos), pero también lo serán los bienes con un grado de disfrute más incierto (bienes más arriesgados) o aquellos más irreversibles en sus opciones de consumo (bienes más ilíquidos). Idealmente, todo agente económico desearía poseer bienes que lo habiliten a consumir en el momento en el que él lo desee, sin someterse a riesgo alguno y manteniendo abiertas sus opciones a cambiar de opinión en el futuro: el dinero es, de hecho, uno de esos bienes que cumple estas tres características. De ahí que todo intercambio entre, por un lado, dinero y, por otro, bienes futuros, bienes arriesgados o bienes ilíquidos implique un descuento valorativo de estos últimos en favor del primero.

Por ejemplo, un activo financiero que esperamos que nos proporcione 100 onzas de oro dentro de diez años tenderá a venderse hoy por un precio inferior a esas 100 onzas de oro, tanto porque 100 onzas de oro hoy son más valiosas que 100 onzas de oro en diez años; cuanto porque 100 onzas de oro seguras son más valiosas que 100 onzas de oro meramente esperadas; y también porque recibir 100 onzas de oro en diez años y bajo condiciones de incertidumbre reduce nuestras posibilidades de cambiar de opinión en algún momento a lo largo de ese período (mantener 100 onzas atesoradas hoy nos permite, en cualquier momento, cambiar de opinión sobre el uso que queremos darle a esas onzas). Cualquiera de estos tres factores es, por sí solo, capaz de generar un descuento en el precio de ese activo financiero frente al dinero: si fuéramos totalmente indiferentes entre los usos que pudiéramos hacer de 100 onzas de oro hoy y el que pudiéramos hacer con 100 onzas dentro de un año, aun así habría razones para descontar el precio del activo financiero debido al riesgo de no recibir las onzas de oro dentro de una década; y aun en el caso de que no percibiéramos hoy ningún riesgo relevante en el activo financiero, habría razones para exigir un descuento por el hecho de renunciar hoy a la tesorería en favor de un activo financiero ilíquido que nos dificulta la modificación de nuestros planes de acción durante un período de diez años. Si, por último, ese activo financiero a diez años no llevara asociado ningún descuento ni por tiempo, ni por riesgo, ni por liquidez, entonces devendría un sustituto perfecto del dinero, esto es, en un pasivo financiero que se endosa de mano en mano sin descuento (si bien es improbable que un activo financiero con un plazo de vencimiento tan prolongado llegue a convertirse en tal). Reducir la brecha valorativa entre bienes de orden inferior y bienes de orden superior a un único factor —el temporal, según Mises— resulta innecesariamente simplificador.

Segundo, precisamente porque el interés es un descuento valorativo de los bienes de orden superior con respecto a los bienes de orden inferior (debido a las diferencias temporales, de riesgo y de liquidez entre ambos), no cabe esperar que todos los intercambios entre bienes de orden inferior y bienes de orden superior exhiban el mismo descuento (ni que todos los descuentos sean arbitrables a uno solo). Cada categoría de intercambios (en función de su plazo, de su nivel de riesgo y de su grado de iliquidez) tendrá su propio descuento y, por tanto, su propio interés. Surge así lo que en los mercados financieros se conoce como “curva de rendimientos”: esto es, una estructura de tipos de interés de equilibrio que varían en función del plazo de una inversión o de su riesgo (Modigliani y Sutch 1966).

Por ejemplo, en el siguiente gráfico podemos observar dos curvas de rendimiento correspondientes a dos activos distintos (uno percibido como más arriesgado que el otro). A través de esas curvas de rendimientos, podemos inferir los diferenciales por tiempo y por riesgo que gobiernan esas estructuras de tipos de interés: en el caso del activo de riesgo bajo, el tipo de interés anual a dos años es 1,5 puntos superior al tipo de interés anual a una semana (3,5% versus 2%), lo que viene a reflejar el descuento temporal; a su vez, el tipo de interés anual a 15 años del activo de riesgo alto es 3,7 puntos superior al tipo de interés anual a 15 años del activo de riesgo bajo (7,4% versus 3,7%), lo que viene a reflejar el diferencial por riesgo.

Tales diferenciales por tiempo y por riesgo no serán indefinidamente arbitrados hasta que desaparezcan y colapsen en un único tipo de interés en todo el mercado, puesto que un intercambio intertemporal a 30 años no es lo mismo que la sucesión de 30 intercambios intertemporales a un año (en el segundo caso, a diferencia de en el primero, disponemos al finalizar cada año de la opción de decidir si queremos o no reinvertir nuestro capital durante otro año), de modo que ambos intercambios intertemporales no pueden exhibir el mismo precio. Y lo mismo cabría decir con respecto a intercambios con niveles de riesgo muy distintos: una probabilidad del 99% a perder toda la inversión puede pagar sosteniblemente un tipo de interés más de 99 veces superior a una probabilidad del 1% de perder toda la inversión, si es que los inversores dispuestos a asumir un riesgo del 1% no están dispuestos a asumir uno del 99% por un rendimiento 99 veces superior.

Todos los tipos de interés de cualquier curva de rendimientos constituyen tipos de interés “de equilibrio” en la medida en que no sean adicionalmente arbitrables (esto es, en la medida en que al inversor marginal no le compense explotar los diferenciales de rentabilidad entre ellos). Por ello, cada uno de esos tipos de interés supondrá un precio que coordinará a todos los oferentes y a todos demandantes de fondos prestables que exhiban unas determinadas preferencias de tiempo, riesgo y liquidez. Verbigracia, en nuestro ejemplo anterior, todas los prestamistas que deseen prestar al 2% a una semana y a bajo riesgo pueden hacerlo a ese tipo de interés; y asimismo, todos los prestatarios de bajo riesgo que deseen endeudarse al 2% a una semana podrán hacerlo a ese tipo de interés.

4.2. La emisión de medios fiduciarios no genera necesariamente desequilibrios

Y siendo todos ellos tipos de interés de equilibrio (tipos de interés que vacían cada uno de los distintos mercados de fondos prestables), entonces también cabrá considerarlos a todos ellos como “tipos de interés naturales”[34]. Para Mises, la concesión de crédito a través de la emisión de medios fiduciarios reduce el tipo de interés de mercado por debajo del tipo de interés natural, esto es, desvía a los tipos de interés de mercado de su posición de equilibrio. Pero si —como ya hemos explicado reiteradamente—los medios fiduciarios son solo un activo financiero más, en realidad la emisión bancaria de medios fiduciarios (o de cualquier otro pasivo financiero) para prestar no desviará necesariamente a los tipos de interés de mercado de su posición de equilibrio, sino que solo constituirá un arbitraje potencialmente equilibrador entre dos tipos de interés. A la postre, si los medios fiduciarios son un activo financiero más, su emisión también deberá efectuarse a su propio tipo de interés de equilibrio en los mercados financieros.

Por ejemplo, imaginemos que un comerciante emite una letra de cambio amortizable en una semana a un tipo de interés anualizado del 5%; a su vez, supongamos que un banco puede emitir pagarés a una semana a un tipo de interés del 2%. En esas condiciones, el banco puede estar interesado en comprar todas las letras de cambio que emita el comerciante (a un tipo de interés del 5%) a cambio de entregarle pagarés a una semana (los cuales abonan un tipo de interés del 2%). De hacerlo, el tipo de interés de las letras de cambio tenderá a bajar (pues su demanda aumentará) y, a su vez, el tipo de interés de los pagarés del banco tenderá a subir (pues su oferta se incrementará): y si el banco estuviera dispuesto a comprar ilimitadamente las letras de cambio de ese comerciante, en última instancia esas letras de cambio y los pagarés del banco abonarían el mismo tipo de interés. En caso de que el banco mantuviera su capacidad de amortizar sus pagarés merced a las letras que va adquiriendo (tanto la letra como el pagaré son amortizables en una semana y, podemos suponer, a efectos de este ejemplo, que ambos son de muy bajo riesgo), no estaríamos ante una desviación del tipo de interés de equilibrio de las letras de cambio, sino tan solo ante un arbitraje entre los tipos de interés de dos activos distintos que sin embargo, a ojos del banco y de los acreedores del banco, son altamente sustitutivos; dos activos que, por tanto, no tiene sentido económico que coticen a tipos de interés distintos. El arbitraje, pues, no solo no nos alejaría del equilibrio sino que nos acercaría a él.

Lo mismo cabrá afirmar, a su vez, acerca del arbitraje que efectúa el banco entre los activos financieros en los que invierte y sus propios pasivos a la vista (lo que Mises denominaba “medios fiduciarios”). Ya hemos explicado que los medios fiduciarios son pasivos financieros que, por su elevada liquidez, abonan tipos de interés del 0%. En tal caso, el banco puede estar interesado en efectuar un arbitraje entre los tipos de interés positivos de otros activos (letras de cambio, pagarés, bonos, préstamos hipotecarios, etc.) y los nulos tipos de interés de sus propios pasivos a la vista. Si en nuestro ejemplo anterior no cabía hablar de que el tipo de interés de las letras de cambio se alejara del equilibrio (sino más bien de un arbitraje entre el tipo de interés de las letras de cambio y el tipo de interés de los pagarés bancarios), con la emisión de medios fiduciarios tampoco cabrá hablar necesariamente de que los tipos de interés de otros activos financieros se alejan del equilibrio, sino de un arbitraje entre esos tipos de interés y el tipo de interés de los medios fiduciarios.

Ahora bien, que un arbitraje entre dos tipos de interés distintos no los aleje necesariamente del equilibrio no equivale a decir que ningún arbitraje entre tipos de interés distintos pueda ser desequilibrador (esto es, que ninguno de eso arbitrajes pueda descoordinar los planes de los agentes económicos a lo largo del tiempo). Si, por seguir con nuestro ejemplo anterior, el arbitraje que efectúan los bancos —emitir pagarés a una semana al 2% con el propósito de adquirir letras de cambio a una semana que abonan el 5%— condujera a que, sistemáticamente, los acreedores de esos pagarés se quedaran sin cobrar, entonces el arbitraje no estaría coordinando adecuadamente los planes de los distintos agentes económicos: en particular, los planes de los acreedores del banco se verían sistemáticamente frustrados (lo que les llevaría a que dejaran de adquirir pagarés de ese banco, elevando el tipo de interés de tales pagarés y, en suma, poniendo coto al arbitraje entre los pagarés y las letras).

En resumen, que no toda operación de crédito otorgada a través de la emisión de medios fiduciarios (o, más en general, de pasivos financieros a corto plazo) conduzca al desequilibrio intertemporal (que es lo que pensaba Mises) no implica que ninguna operación de crédito canalizada a través de la creación de pasivos financieros a corto plazo no nos conduzca al desequilibrio intertemporal. La cuestión, por tanto, será desentrañar qué operaciones de arbitraje financiero son equilibradoras y cuáles son desequilibradoras.

4.3. Los descalces agregados de plazos y de riesgos sí generan necesariamente desequilibrios

En este sentido, comencemos constatando cuál es el cometido de los mercados financieros: coordinar a los agentes con capacidad de financiación (aquéllos que disponen de más bienes presentes de los que desean utilizar) y a los agentes con necesidad de financiación (aquéllos que desean utilizar más bienes presentes de los que disponen). Los primeros quieren renunciar a su sobrante de financiación durante un determinado período de tiempo para recuperarla en el futuro a cambio de un interés; a su vez, los segundos quieren cubrir su déficit de financiación durante un determinado período de tiempo para reintegrarla en el futuro aun con intereses. Es decir, los planes de los agentes con capacidad de financiación y los de los agentes con necesidad de financiación son potencialmente compatibles: basta con que los agentes con capacidad de financiación les extiendan crédito a los agentes con necesidad de financiación en unos términos que ambos reputen mutuamente ventajosos. La cuestión a resolver, pues, es cuáles son esos términos de la relación crediticia entre acreedores y deudores que resultan mutuamente ventajosos.

Así, los elementos de una relación crediticia que ambas partes han de acordar son esencialmente tres: el plazo de devolución, las garantías de devolución y el tipo de interés. Ya hemos explicado que el tipo de interés dependerá fundamentalmente del plazo de devolución y de las garantías de devolución (a menor plazo y mayores garantías, menor tipo de interés; a mayor plazo y menores garantías, mayor tipo de interés). Pero para que el tipo de interés demandado por el acreedor coincida con el ofertado por el deudor, las expectativas de ambos acerca del plazo y las garantías de devolución han de ser coincidentes: es decir, el deudor ha de planear amortizar su deuda en el momento y con la probabilidad de éxito con la que el acreedor espera que lo haga. Si sus respectivas expectativas acerca del plazo y del nivel de riesgo no concuerdan, entonces los planes de acreedores y deudores no serán compatibles aun cuando ambos acuerden un mismo tipo de interés para su relación crediticia: el acreedor podría aceptar un tipo de interés bajo porque, por ejemplo, cree erróneamente que el deudor amortizará el crédito antes de cuando este realmente pretende amortizarlo.

Al respecto, conviene recortar que esta prescripción —que los términos de la relación crediticia de acreedores y deudores han de coincidir en cuanto al plazo, las garantías y el tipo de interés—es la misma que planteó Mises con la denominada “regla de oro” para aquellos bancos que actuaran como intermediarios de crédito. Recordemos:

Si las expectativas sobre la duración y las garantías de las relaciones crediticias entre acreedores y deudores no fueran convergentes, sus planes de acción no resultarían compatibles en los términos en que han sido negociados, de modo que acabarían renegociándolos en otras operaciones futuras (mayor plazo, mayores garantías o mayores intereses). En ocasiones, ese tipo de renegociación solo supondrá una redistribución de las ganancias entre acreedores y deudores: por ejemplo, imaginemos un acreedor que ha infraestimado el riesgo de su deudor por lo que le proporciona financiación a un año al 5%; al cabo de un año, ese acreedor recalcula el riesgo de la operación y decide elevar el tipo de interés del nuevo crédito hasta el 6% (o, alternativamente, pasará a exigirle mayores garantías al deudor para seguir prestándole al 5%), mientras que el deudor acepta abonar ese tipo de interés más elevado (u ofrecer mayores garantías). Lo único que ha sucedido aquí es que se distribuyen de un modo diferente las ganancias derivadas de una relación crediticia que sigue siendo mutuamente beneficiosa para ambos: la relación no se rompe, porque existe un margen de renegociación dentro del que ambos salen ganando.

Pero supongamos que, en cambio, la reevaluación del riesgo del deudor y la consecuente subida del tipo de interés del crédito hasta el 6% sí llevan a que el deudor rechace endeudarse a ese mayor coste (verbigracia, porque no espera ser capaz de generar una rentabilidad superior al 6%). En este segundo caso, el cambio de las expectativas de acreedores y deudores no conduce únicamente a una redistribución de las ganancias de una transacción crediticia que sigue siendo mutuamente beneficiosa para ambos, sino a la necesidad de poner fin a una transacción que es estructuralmente perjudicial para al menos alguna de las partes (pues no hay renegociación posible de los términos de la financiación que vuelva a esa transacción mutuamente beneficiosa para ambos). Serán este segundo tipo de desequilibrios intertemporales los que resultarán más difíciles de resolver, puesto que no se tratará solo de renegociar los términos de una operación que puede seguir siendo mutuamente beneficiosa, sino de poner fin a la misma y, en caso de que esa ruptura genere pérdidas, de repartir tales pérdidas entre las partes.

Con semejantes antecedentes ya estamos en mejor posición para entender qué arbitrajes entre activos financieros serán no solo desequilibradores, sino gravemente desequilibradores. Así, cuando las expectativas de acreedores y deudores en una transacción crediticia no sean coincidentes y, además, la reconciliación de sus expectativas no sea compatible con ningún conjunto de condiciones de financiación que resulten mutuamente beneficiosas para ambas partes, estaremos ante desequilibrios intertemporales graves. Por ejemplo, el arbitraje entre los tipos de interés a largo plazo y los tipos de interés a corto plazo puede ser uno de esos desequilibrios graves: si un banco emite un pagaré a una semana al 2% anual para invertir en una hipoteca a 30 años al 10% anual, puede suceder que el acreedor del banco espere cobrar en una semana (y no esté dispuesto a esperar más de 30 años a cobrar salvo que se le abonen tipos muy superiores al 10%) mientras que su deudor no espere pagar hasta dentro de 30 años (y no esté dispuesto a amortizar la deuda en una semana salvo que deba abonar tipos de interés muy inferiores al 2%). Asimismo, el arbitraje entre tipos de interés de activos con muy distinto riesgo también puede constituir uno de esos desequilibrios graves. En estos casos, acreedores y deudores han tejido por error una relación crediticia que es imposible de reconfigurar para que sea mutuamente beneficiosa para esas dos partes: solo cabe, pues, o reemplazar a las partes (que alguien se subrogue en la posición de una de las partes) o extinguirla (aun cuando esa terminación implique pérdidas irreversibles).

Cuando solo unos pocos acreedores y deudores han visto sus planes de acción gravemente descoordinados, no resulta inverosímil que quepa encontrar otros agentes económicos con los que restablecer el equilibrio intertemporal: es decir, las subrogaciones de acreedores o deudores no serán infrecuentes y habrá margen para subsanar los desequilibrios intertemporales graves. Por ejemplo, si el banco anterior es capaz de encontrar a un acreedor que está dispuesto a proporcionarle financiación a 30 años a un tipo de interés del 8% anual, o a un acreedor que está dispuesto a proporcionarle nuevamente financiación a una semana al 2% anual, entonces su desequilibrio intertemporal será subsanable (aquel acreedor que no desea estar dentro de esa relación crediticia será reemplazado por otro que sí desea estarlo). Pero conforme se van acumulando desequilibrios intertemporales dentro de una economía, la capacidad del resto del sistema para subsanarlos va disminuyendo, y de hecho puede llegar un punto en el que no sea posible subsanarlos todos, debiendo proceder entonces a suspender tales relaciones crediticias y a repartir las consecuentes pérdidas (Fekete 2019b, pp. 213-226).

Éstas son las dinámicas que, de hecho, Mises agrupa bajo su descripción del ciclo económico. Cuando la banca —o cualquier otro intermediario financiero— arbitra a gran escala entre los tipos de interés a corto plazo y los tipos de interés a largo plazo —emite pasivos a corto plazo para adquirir activos a largo plazo— o entre los tipos de interés de bajo riesgo y los tipos de interés de alto riesgo —promete una falsa capacidad de repago a sus acreedores al tiempo que invierte en proyectos de alto riesgo—, se producirá una reducción desequilibradora de los tipos de interés a largo plazo y de alto riesgo. Esa reducción desequilibradora de los tipos de interés a largo plazo y de alto riesgo supondrá que todos aquellos que desean invertir en proyectos de largo plazo y de alto riesgo obtendrán mucha más financiación de la que deberían: es decir, supondrá que, aun cuando los agentes con capacidad de financiación no desean invertir en proyectos a largo plazo y de alto riesgo en las condiciones en que los agentes con necesidad de financiación tienen pensado invertir, se terminará (sobre)invirtiendo en esos proyectos porque las expectativas de acreedores y deudores sobre sus plazos y sus riesgos no coinciden (los acreedores esperan recuperar el capital antes y con menor riesgo de cuando los deudores esperan proceder a repagarlo). Por consiguiente, la estructura productiva de la economía se sobreconcentrará en la producción de bienes de consumo a muy largo plazo y con una elevada probabilidad de fracaso en contra de las preferencias temporales y de riesgo de los ahorradores. Esta sería la etapa del auge económico de carácter insostenible.

Pero, en la medida en que los agentes con capacidad de financiación no estén dispuestos a esperar tanto tiempo, o a asumir tantos riesgos, para completar la producción de esos bienes de consumo futuros, en algún momento la provisión de financiación se interrumpirá: ya sea porque los acreedores de los bancos les cerrarán anticipadamente el grifo de la financiación, de modo que los bancos también tendrán que hacer lo propio con sus deudores (subidas de tipos de interés que fuercen la bancarrota de muchos de los proyectos productivos de los deudores), o ya sea porque los acreedores del banco liquidarán sus pasivos bancarios para sobrepujar por los factores productivos concentrados en proyectos a largo plazo y de alto riesgo con el objetivo de redirigirlos hacia otros proyectos productivos que fabriquen bienes de consumo a menor plazo y con menor riesgo (esto último es lo que Hayek [1969] denominaba “Efecto Ricardo”). Esta sería la etapa de la depresión reequilibradora.

Evidentemente, la dinámica de un ciclo económico resulta muchísimo más rica y compleja que el escueto bosquejo que hemos efectuado en los párrafos anteriores (en especial, hemos omitido todos los procesos de realimentación positiva que tienen lugar en cada una de las etapas), pero nuestro escueto bosquejo es suficiente para, por un lado, resaltar qué tiene de válida la también escueta presentación de la teoría del ciclo económico por parte de Mises (el ciclo económico es la manifestación de una descoordinación productiva y financiera entre los planes de los ahorradores y los planes de los inversores) y qué tiene, en cambio, de equivocada (el motor del ciclo económico es la reducción del tipo de interés de mercado por debajo del tipo de interés natural como consecuencia de la emisión de medios fiduciarios).

En este último sentido, ni toda emisión de medios fiduciarios supone necesariamente una descoordinación intertemporal entre acreedores y deudores (por ejemplo, si los bancos emiten pasivos a la vista para adquirir activos financieros líquidos, no habrá descoordinación entre unos acreedores que esperan poder cobrar cuando lo deseen y unos deudores que cuentan con capacidad para pagar cuando les sea requerido), ni toda descoordinación intertemporal entre acreedores y deudores tiene por qué darse a través de la emisión de medios fiduciarios (verbigracia, si los bancos emiten pasivos a un año para adquirir activos financieros a 30 años, la descoordinación entre acreedores y deudores puede acaecer igualmente). El ciclo económico no debería ser caracterizado como una disrupción del tipo de interés natural derivada de la creación ex nihilo de bienes económicos presentes de carácter improductivo (los medios fiduciarios), puesto que los medios fiduciarios solo son pasivos financieros que sirven para captar financiación de unos agentes para dirigirla hacia otros agentes: la clave, pues, estará en la compatibilidad entre los planes de quien proporciona la financiación a través de la inversión en medios fiduciarios y los planes de quien utiliza esa financiación captada a través de esos medios fiduciarios.

Al final, pues, la creación de medios fiduciarios no es ni condición suficiente ni condición necesaria para el ciclo económico, de modo que el marco institucional no debería orientarse a limitar estrictamente su emisión, sino a conseguir que esa emisión (y la de cualquier otro pasivo financiero) no engendre desequilibrios intertemporales: algo que, a su vez, se consigue cuando los emisores de pasivos financieros se preocupan por mantener su liquidez. Analizado el problema desde esta óptica, desaparecen las tensiones y contradicciones inherentes a las recomendaciones de política bancaria que efectuaba Mises en su obra, tal como vamos a analizar en el siguiente y último capítulo del libro.

[1] Otros autores en la órbita intelectual de Mises han definido el término crédito circulatorio de modos complementarios. Fritz Machlup lo define como aquel crédito que “transfiere poder adquisitivo al deudor sin que se vea compensado por la pérdida de poder adquisitivo de ningún otro agente” (Machlup 1931 [1940], p. 224). Y George Selgin como “el crédito otorgado con independencia de cualquier abstinencia voluntaria de gastar por parte de los tenedores de saldos de tesorería” (Selgin 1988, p. 60).

[2] Para Mises, el valor de cambio objetivo del dinero no equivale al precio del dinero. La diferencia que establece el economista austriaco entre ambos conceptos no es, sin embargo, demasiado clara (p. 101), pero podríamos interpretarla así: el primero se refiere a la capacidad genérica de ser intercambiado por otros bienes y servicios en el mercado, mientras que el segundo expresa la cantidad específica de esos bienes y servicios por los que es intercambiado. En cierto modo, cabría decir que, en la determinación del precio del dinero, no solosolo influye su valor de cambio objetivo, sino también el valor subjetivo de los bienes que desean ser adquiridos. Por ejemplo, supongamos que tanto el oro como la plata son dinero y que, por tanto, ambos poseen valor de cambio objetivo: si el valor de cambio objetivo de una onza de oro es superior al de una onza de plata, una onza de oro podrá adquirir una mayor cantidad de bienes que una onza de plata por mucho que la determinación del precio de mercado de la onza de oro y de la onza de plata dependan no solosolo de su valor de cambo objetivo, sino del valor subjetivo de los bienes que desean adquirir; así, si una onza de oro puede comprar cinco televisores y una onza de plata puede adquirir un televisor (precios de mercado), diremos que eso es así porque el valor de cambio de la onza de oro es mayor que el de la onza de plata; si dentro de un mes, la producción de televisores se multiplica por diez y su precio de mercado se hunde hasta el punto de que una onza de oro se intercambia por 50 televisores y una onza de plata por 10, el valor de cambio objetivo del oro y de la plata no tiene por qué haberse alterado, pero su precio de mercado sí lo habrá hecho como consecuencia de la menor utilidad marginal de los televisores. A su vez, y a contrario sensu, si en paralelo al aumento de la productividad de los televisores viviéramos un aumento de la productividad en la extracción de oro y plata, podría darse el caso de que el precio del oro y de la plata en términos de televisores no cambiara (una onza de oro = 5 televisores; una onza de plata = 1 televisor), pese a que su valor de cambio objetivo sí lo hubiese hecho como consecuencia de su mayor oferta.

[3] Textualmente: “Si no hubiese una demanda pre-existente por nuevos medios de cambio, si no hubiese nuevo capital que deba ser redistribuido, si no se abre ningún nuevo canal al comercio, ni se produce ningún gran descubrimiento en la mecánica que deba plasmarse en inversiones rentables, la llegada desde el extranjero de un millón de libras en nuevo oro no tendrá ninguno de estos efectos. El oro se intercambiaría por un millón de billetes del Banco de Inglaterra, y esos billetes se comportarían cómo se comportan todos aquellos que llegan al mercado y no son útiles para ser empleados en nada. Los tenedores de tales billetes competirían inmediatamente por una porción de los activos financieros a la venta en los mercados, por una porción de las letras del Tesoro, de la deuda pública a perpetuidad y de los descuentos comerciales” (Fullarton 1844 [1845], pp. 78-79).

[4] Esta idea fue resucitada y popularizada por Keynes, atribuyendo esa elasticidad infinita de la demanda de dinero a la presencia de especuladores que tratarían de cubrir su riesgo de pérdidas ante posibles subidas de tipos por la vía de atesorar dinero: “se pueden dar casos en los que incluso un incremento muy grande de la cantidad de dinero ejerza una influencia comparativamente pequeña sobre el tipo de interés. Y es que un incremento grande de la cantidad de dinero puede generar tanta incertidumbre sobre el futuro que también aumente la preferencia de la liquidez por razones especulativas; y a su vez la opinión sobre el tipo de interés futuro puede ser tan unánime que un pequeño cambio en los tipos presentes genere un aumento masivo de la demanda de dinero” (Keynes 1936, p. 172). Sin embargo, la única razón por la que puede aumentar el atesoramiento de dinero a tipos de interés muy reducidos no tendría por qué ser la especulación bajista en bonos.

[5] Friedman no consideraba que la demanda de dinero fuera estable en el sentido de que fuera constante, sino en el de que los determinantes de la demanda de dinero eran un reducido número de variables cuyo grado de influencia sobre la demanda de dinero sí era constante y que además no eran susceptibles de experimentar grandes alteraciones en el corto plazo (Friedman 1956). En tal caso, las grandes fluctuaciones en la renta nominal vendrían esencialmente ocasionadas por fluctuaciones en la cantidad de dinero.

[6] Friedman, al igual que Mises, reconocía que el tipo de interés era una de las variables que integraba su función de demanda del dinero (Friedman 1956) pero, al mismo tiempo, sostenía “no haber sido capaz de encontrar una conexión clara entre los cambios en la velocidad de circulación del dinero y los tipos de interés”, de modo que rechazaba “la idea de que la cantidad de dinero atesorado sea muy sensible al tipo de interés o a algún tipo de interés” (Friedman 1959a). Posteriormente, matizó sus palabras para aclarar que, en su opinión, la elasticidad de la demanda de dinero al tipo de interés “no es muy elevada” (Friedman 1966), lo que nuevamente volvió a acercarlo a la postura más matizada de Mises.

[7] Nótese que, en este punto, Mises sigue a pies juntillas a David Ricardo, el primero que equipara la posición de un banco emisor de dinero fiat con una mina de oro: “Si en lugar de descubrir una mina en un país constituyéramos un banco como el Banco de Inglaterra —un banco con la potestad de emitir billetes que actúan como medio de circulación—, se terminarían produciendo los mismos efectos que con una mina de oro después de que ese banco incrementara notablemente sus emisiones mediante préstamos a los comerciantes y al gobierno: los medios de circulación se depreciarían y los bienes se encarecerían proporcionalmente” (Ricardo 1810, pp. 3-5).

[8] Mises define el tipo de interés natural como “aquél que se establecería por la oferta y la demanda si el capital real se prestara in natura, esto es, sin la mediación del dinero” (pp. 306-307). Nótese aquí la importancia de haber definido al dinero como un “medio de cambio” y no como un “bien de capital”, tal como glosamos en el capítulo 1. En caso de haber optado por definir dinero como bien de capital, el tipo de interés natural debería descender ante un incremento de la oferta monetaria canalizada hacia el mercado de crédito: por consiguiente, no podría establecerse diferencia alguna entre el tipo de interés natural y el tipo de interés bruto de mercado.

[9] Nótese, en este punto, cómo la opinión de Mises coincide con la de Keynes (1936, p. 155): “De todas las máximas de la ortodoxia financiera, ninguna resulta más antisocial que el fetiche por la liquidez: la idea de que las instituciones de inversión virtuosas deben concentrar parte de sus recursos en activos financieros líquidos. Esa doctrina desconoce que no existe nada parecido a la liquidez de la inversión desde el punto de vista del conjunto de la comunidad”.

[10] Bajo el patrón oro, el precio de los créditos en oro pagaderos en una plaza extranjera podía cotizar con una prima sobre el oro igual a los costes de transporte y aseguramiento. Es lo que se conocía como “el punto de exportación del oro” (a saber, cuando la prima de ese crédito sobre el oro superaba el coste de transporte y aseguramiento del oro, resultaba más barato remitir físicamente el oro que comprar con prima el crédito sobre la plaza extranjera). Este es un fenómeno conocido desde antiguo. Por ejemplo, en palabras de Richard Cantillon (1755 [2010], p. 203): “Hemos visto ya que los tipos de cambio se determinan en función del valor intrínseco de los metales precios, es decir, en función de su paridad, y que la variación de esos tipos de cambio proviene de los gastos y de los riesgos del transporte entre sitios distintos, cuando resulta necesario liquidar el saldo comercial con la entrega de metales preciosos”.

[11] Henry Thornton (1802 [1962], p. 80) definió célebremente al oro como aquel activo (monetario) que no es el pasivo de nadie más. En concreto: “El oro se diferencia del papel en que el poseedor del oro obtiene crédito por el que ningún otro hombre es deudor”. Thornton, por consiguiente, también diferenciaba el dinero (el oro) de los derechos de cobro sobre el dinero (el crédito papel), por mucho que ambos pudieran emplearse como medios de intercambio.

[12] En realidad, sí es posible separar los actos de compra y de venta dentro del trueque, pero ello solosolo se consigue introduciendo crédito: por ejemplo, el comprador de un bien no le entrega en ese mismo momento ningún otro bien a su contraparte, sino que simplemente se compromete a reintegrarle alguna otra mercancía en el futuro. Esta modalidad de trueque —a la que podemos denominar trueque aplazado o trueque diferido— depende de la confianza entre las partes y, por tanto, se enfrenta a un problema de escalabilidad: no podremos recurrir a él para efectuar intercambios entre gente desconocida o poco confiable, que es lo que típicamente sucederá en órdenes sociales muy amplios. En rigor, por tanto, el dinero permite separar los actos de comprar y de vender incluso en ausencia de confianza entre las partes (Szabo 2002).

[13] Nótese que aquel bien con una demanda altamente elástica frente a su precio es un bien que exhibe una utilidad marginal constante o cuasi constante (Fekete 2019a, pp. 152-156). Mises rechazaba la posibilidad de que el dinero poseyera una utilidad marginal constante por cuanto, a su juicio, ello equivaldría a una demanda ilimitada de dinero (Mises 1949, p. 401). Sin embargo, ello solosolo sería así si el dinero careciera de sustitutos monetarios, esto es, si la elasticidad cruzada con respecto a cualquier otro bien o activo fuera igual a cero: pero, como expondremos más adelante, todo activo financiero será susceptible de sustituir en cierto grado y para algunas funciones al dinero, de manera que si el precio de esos activos financieros se abarata lo suficiente (es decir, si sus tipos de interés aumentan lo suficiente), los agentes dejarán de demandar dinero y pasarán a demandar activos financieros (Fekete 2019b, p. 106): semejante relación se le pasó por alto a Mises dado que, como ya hemos tenido ocasión de estudiar en el capítulo 2 de la primera parte de esta obra, el austriaco rechazaba que el tipo de interés de los activos financieros desempeñara influencia alguna sobre la demanda de dinero.

[14] En palabras de George Shackle (1942): “Un activo líquido es esencialmente un activo al que estamos convencidos que todos (o una mayoría), incluyendo a uno mismo, le asignaremos el mismo valor en cada uno de los posibles momento futuros del tiempo”.

[15] El Premio Nobel de Economía John Nash (1995) distinguió entre “dinero ideal” y “dinero asintóticamente ideal”: el primero era el dinero que mantenía estable su valor y el segundo aquél que, sin conseguir la estabilidad perfecta, mantenía una mayor estabilidad a lo largo del tiempo.

[16] Como ya hemos indicado, existen dos formas de efectuar intercambios indirectos: la primera es atesorando el dinero resultante de la venta de una mercancía y desatesorándolo en aquel momento futuro en el que deseamos adquirir otra mercancía; la segunda es comprando una mercancía hoy y pagándola más adelante con el dinero cobrado por la venta futura de nuestras propias mercancías. Vender primero y comprar después o comprar primero y vender después. El primer método de efectuar intercambios indirectos puede practicarse sin necesidad de que haya deuda; el segundo no. Las deudas vivas fruto de intercambios pasados pueden saldarse o con la cancelación recíproca de otras deudas constituidas en sentido inverso (pago por compensación) o con la entrega de dinero: pero para que la cancelación recíproca de deudas sea posible, los agentes han de estar dispuestos a seguir acumulando deuda en favor de otros agentes (en concreto, el acreedor de una relación crediticia ha de estar dispuesto a endeudarse con su deudor o con el deudor de su deudor) y ello no siempre sucederá (pues el crédito depende del estado de confianza entre las partes). De ahí que quepa afirmar que el dinero, como activo real líquido, también actúa como extintor último y universal de la deuda (Fekete 2019b, 208), esto es, como el vehículo que siempre y en cualquier circunstancia permite completar todos los intercambios indirectos, tanto los que hayan empezado con la venta de una mercancía (atesoramiento y desatesoramiento de dinero) como los que hayan arrancado con la compra de una mercancía (extinción de la deuda con pago en dinero).

[17] Cabe pensar que el dinero también puede emplearse como bien de consumo: por ejemplo, quien disfrute manteniendo o exhibiendo elevados saldos de tesorería (como Tío Gilito) estará usando el dinero como bien de consumo y no como bien de producción. Ahora bien, aunque es legítimo tratar de introducir este matiz, conviene tener presente que quien, por mero placer, atesora el bien que se emplea socialmente como dinero no está utilizando ese bien como medio de cambio indirecto, esto es, no lo está empleando como dinero. De ahí que probablemente sea más riguroso incluir tales usos del bien que socialmente desempeña el papel de dinero dentro de su demanda no monetaria: así, el oro sería un bien de consumo cuando desempeñe alguno de sus usos no monetarios y, a su vez, sería bien de producción cuando actúe como dinero.

[18] He desarrollado más extensamente este argumento en mi libro “Contra la teoría monetaria moderna” (Rallo 2016).

[19] En los mercados financieros suele emplearse el término de convenience yield para referirse a la utilidad extraordinaria vinculada a poseer directamente activo en lugar de poseer un contrato o un derivado sobre ese activo. Por ejemplo, a una empresa que necesita consumir continuamente petróleo le es más útil (aunque probablemente también más costoso) poseer el petróleo dentro de sus instalaciones que el ser titular de un derecho a que ese petróleo le sea suministrado diariamente, ya que en este último caso se enfrenta al riesgo de desabastecimiento. La ventaja del dinero es la de poseer esa convenience yield (liquidez) como medio de cambio indirecto frente a otros activos reales o financieros.

[20] Thomas Schelling (1960 [1980], p. 57) definió célebremente los puntos focales del siguiente modo: “En casi todas las situaciones (…) existe alguna pista para una conducta coordinada, algún punto focal para la expectativa de cada persona de lo que el otro espere que ella espere que se haga”. Aplicado al dinero, cada persona espera que otros esperen que ella espere aceptar el dinero como medio de intercambio indirecto.

[21] En las simulaciones de laboratorio, los agentes económicos terminan seleccionando descentralizadamente algún bien económico para desarrollar la función de medio de cambio indirecto aun cuando ninguno de los bienes económicos disponibles exhiba una mayor liquidez que el resto. Pero si alguno de esos bienes sobresale por su mayor liquidez, entonces ese bien es el que tiende a ser seleccionado con preferencia sobre el resto y con mucha mayor rapidez que en el caso anterior (Klein y Selgin, 2000).

[22] Típicamente, representamos el valor de un activo como (Cochrane 2001 [2005], p. 4), donde el precio es una función de las expectativas de flujos de caja futuros y de un descuento que viene dado por la razón de utilidades entre el presente y el futuro y por la preferencia temporal.

[23] A diferencia de Mises, Milton Friedman consideraba que la proposición de la alta estabilidad del dinero que suscriben los teóricos cuantitativistas es una proposición empírica (Friedman 1956) que, por tanto, debe estar sujeta a falsación. Sin embargo, el propio Friedman optó por definir “dinero” de tal forma que incluyó un conjunto de activos que exhibían una elevada estabilidad histórica con respecto a las variables que él consideraba que formaban parte de la función de demanda de dinero (Friedman y Schwartz 1970, p. 146), por lo que ajustó la definición de tal manera que empíricamente se constatara que su demanda era estable. Pero, como es obvio, este procedimiento no demuestra que la demanda de dinero sea estable, sino que existe un conjunto de activos cuya demanda es estable con respecto a los variables que Friedman considera determinantes de la demanda de dinero: cuestión distinta es que ese conjunto de activos deba denominarse o no dinero o que esas sean las únicas variables que determinan su demanda. Y, de hecho, si no manipulamos de este modo la definición del dinero, la fluctuación de su demanda es mucho más acusada de lo que reconocía Friedman (Ericsson, Hendry y Hood, 2016).

[24] Cassel termina admitiendo, de un modo un tanto incoherente, que el tipo de cambio de equilibrio entre dos divisas puede alterarse permanentemente como consecuencia de la depreciación inicial de una de ellas. Así, tras describir la intensa depreciación del marco por debajo de su paridad de poder adquisitivo en 1921 como consecuencia de las ventas masivas de esta divisa a los especuladores internacionales, Cassel (1921, p. 43) concluye: “No ha sido posible evitar que la enorme capacidad adquisitiva que se ha colocado [a raíz de la depreciación] en manos de los extranjeros se haya trasladado, en cierta medida, al mercado interno alemán, provocando un incremento de los precios para los compradores locales. Esto significa que el poder adquisitivo interno del marco alemán se ha reducido, dado que la subida general de precios en Alemania ha sido enorme durante los últimos doce meses. Como resultado, la paridad de poder adquisitivo del marco se ha reducido proporcionalmente”. Es decir, la depreciación especulativa del marco fue la que provocó una caída permanente de su poder adquisitivo interno y, por tanto, una depreciación permanente del marco. Posteriormente, Leland Yeager (1958) defendió a la teoría de la paridad del poder adquisitivo admitiendo que, aun cuando haya interdependencias entre los precios internos y los tipos de cambio, “la influencia que va desde los precios de los bienes a los tipos de cambio es normalmente mucho más fuerte que la inversa”. Sin embargo, la razón que ofrece Yeager para defender esta hipótesis es que “el poder adquisitivo de la divisa de un país está determinado, sobre todo, por la oferta de dinero y la demanda de saldos de tesorería. En ausencia de cambios en la oferta monetaria, los tipos de cambio difícilmente podrán determinar el nivel general de precios de un país”. Pero, precisamente, puede darse una modificación en la demanda de divisa local por parte de los extranjeros que desate, primero, una modificación del tipo de cambio y, a través de él, de los precios internos de ese país. Es más, en la medida en que esa depreciación esperada del tipo de cambio desate una ulterior oleada vendedora de divisa entre los especuladores (nacionales o extranjeros), la depreciación podría autoagravarse por razones estrictamente monetarias y terminar alterando el nivel de precios interno de un país: en parte, eso es lo que sucedió con el caso del marco alemán que recoge Cassel.

[25] La denominada paridad cubierta de tipos de interés resume esencialmente esta idea. En equilibrio, el tipo de cambio spot de una divisa es igual a su tipo de cambio forward por la ratio de sus tipos de interés: . Es decir, para un mismo tipo de cambio forward, un incremento de los tipos de interés del euro depreciarán el dólar (habrá que entregar más dólares por euro), mientras que un incremento del tipo de interés del dólar apreciará al dólar (habrá que entregar menos dólares por euro). Todo ello, claro, siempre que los movimientos de los tipos de interés no reflejen alteraciones de los riesgos subyacentes de los respectivos activos financieros.

[26] La ecuación cuantitativa del dinero es simplemente una igualdad contable entre el conjunto de pagos (M*V) y el conjunto de cobros (P*Q) que tienen lugar dentro de la economía. Solo expresa que las sumas monetarias pagadas han de ser iguales a las sumas monetarias cobradas. Distinto es el caso de la teoría cuantitativa del dinero, la cual presupone un determinado comportamiento de las variables que figuran en la ecuación cuantitativa: en concreto, que V es relativamente constante y que Q está determinada por factores no monetarios, de manera que existe una relación más o menos proporcional entre M y P. Recordemos que Mises abrazaba una versión no mecanicista de la teoría cuantitativa del dinero, de modo que no resulta en absoluto violento analizar sus teorías sobre el valor del dinero desde la óptica de la ecuación cuantitativa del dinero. Por nuestra parte, ya hemos criticado la teoría cuantitativa del dinero en el capítulo 2 de esta segunda parte del libro, aun cuando consideramos que la ecuación cuantitativa del dinero resulta expositivamente útil.

[27] Mises no llegó a enfrentarse realmente a este problema, dado que, según sus propias definiciones, los medios fiduciarios jamás cotizaban con descuento frente al dinero, de modo que una unidad nominal de un medio fiduciario siempre era un sustituto nominalmente perfecto a una unidad de dinero.

[28] Por eso, históricamente los intentos monetaristas de definir objetivamente M han fracasado. En palabras de Thomas Sargent y Neil Wallace (1981): “Una de las debilidades de la visión cuantitativista es su forma de definir dinero. El dinero se define por cómo es utilizado: todo aquello que parece actuar como medio de pago es calificado como dinero. Al definir dinero de esa forma, los teóricos cuantitativistas ignoran lo que podría ser una categorización más significativa y operativa de los pasivos según por los activos que los respalden, es decir, por las características de los balances contables y de los flujos esperados de caja de aquellas personas que emiten esos pasivos. Además, la proliferación de conceptos como la M1, M2, M3, etc. muestra que la definición de “medios de pago” es difícilmente operativa […]. Podemos ilustrar esta dificultad considerando las acciones o los fondos monetarios. Todo el mundo está de acuerdo en que la función de tales fondos es convertir unos activos en otros activos, concretamente, en acciones del fondo monetario que son más fácilmente adquiribles por prestamistas y ahorradores. En algunas circunstancias, los teóricos cuantitativistas, que suelen defender la libertad en los mercados no financieros, impulsan medidas que restrinjan el ámbito de esa intermediación: si los pasivos de los fondos monetarios se acercan demasiado a la categoría de “medios de pago”, los teóricos cuantitativistas defienden esa intervención. Pero, ¿en qué momento los pasivos de los fondos se vuelven muy parecidos a los “medios de pago”? Según Friedman, los bancos estatales antes de la guerra civil estadounidense, los cuales se dedicaban a intermediar con los bonos estatales, fueron demasiado lejos en ese sentido. ¿Podemos decir que los fondos monetarios ya han ido demasiado lejos hoy? La teoría cuantitativa no nos proporciona un principio mediante el que responder a tal pregunta”.

[29] La solución podría parecer imperfecta, ya que si más de un bien económico es utilizado como dinero (por ejemplo, el oro y la plata) nos hallaríamos ante problemas análogos a los de incluir los activos financieros en M: en particular, no habría ninguna frontera objetiva para incluir un determinado activo real en M en lugar de en Q. Sin embargo, tal problema es inexistente si entendemos que la ecuación cuantitativa del dinero expresa la identidad entre cobros y pagos de aquellas transacciones cuyos precios se hallan denominados en una misma unidad de cuenta. En tal caso, los intercambios efectuados en plata (o en promesas de pago en plata) no estarán incluidos en la ecuación cuantitativa del oro. A su vez, cuando se produzcan intercambios entre oro y plata, la plata aparecerá dentro de Q en la ecuación cuantitativa del oro.

[30] El primero en demostrar esta relación fue Knut Wicksell (1898 [1936], p. 52): “Un concepto igual de importante es el del recíproco de la velocidad de circulación de dinero, a saber, el tiempo medio de descanso del dinero. El tiempo medio de descanso del dinero es el intervalo medio que transcurre entre dos compras efectuadas con la misma suma de dinero: durante ese intervalo, el dinero permanece ocioso”.

[31] Estrictamente, la creación de pasivos a la vista sí podría acarrear dos efectos sobre el valor del dinero aun cuando estos no sean gastados: el primero es que el hipotecado reduzca su demanda de dinero en sentido estricto como consecuencia de sus mayores tenencias de pasivos bancarios (sustitutos del dinero); el segundo, que la solvencia del banco se resienta y, si hubiera otros pasivos suyos en circulación, estos últimos se deprecien y se vuelvan peores sustitutos del dinero de lo que venían siendo. En el primer caso —menor demanda de dinero en sentido estricto al ser sustituida por mayor demanda de pasivos bancarios a la vista—, el valor de cambio objetivo del dinero caería; en el segundo caso —menor valor de cambio de los pasivos bancarios a la vista y, por tanto, mayor demanda de dinero en sentido estricto—, el valor de cambio objetivo del dinero aumentaría.

[32] En palabras de Say (1802 [1971], pp. 134-135), “Conviene recordar que, tan pronto como creamos un producto, desde ese mismo instante, se abre el mercado para otros productos en la medida completa de su propio valor”.

[33] Recordemos que Mises afirmaba que: “Si tales bancos concedieran sus préstamos solo bajo la condición de poder reclamar su devolución en cualquier momento, entonces el problema de la liquidez quedaría resuelto de una manera sencilla. Pero desde el punto de vista del conjunto de la comunidad, estano es una solución sino tan solo una forma de soslayar el problema de fondo. La liquidez del banco se obtendría únicamente a expensas de la liquidez de los prestatarios, los cuales tropezarían a su vez con la misma insalvable dificultad. Los deudores de los bancos no tendrían el dinero que han pedido prestado sino que lo habrán invertido en inversiones productivas de las que ciertamente no podrían retirarlo al instante. El problema, pues, no cambia: no tiene solución” (p. 334). Pero claramente Mises no está teniendo en cuenta —al igual que tampoco lo tuvo en cuenta Keynes (1936, p. 155)— que las inversiones productivas que ejecutan los deudores del banco pueden exhibir distintos grados de liquidez (las inversiones productivas con menor duración y menor riesgo serán más líquidas que aquellas con mayor duración y mayor riesgo, esto es, serán inversiones que posibilitarán el rápido reflujo de los pasivos financieros a sus emisores), de modo que sí es posible aumentar la oferta de activos financieros líquidos sin perjuicio de la liquidez del conjunto de la economía. En este punto, conviene regresar al economista austriaco Richard von Strigl, quien entendió que la iliquidez de las inversiones productivas dependían del tiempo que mediara desde el momento de la inmovilización de nuestros ahorros (en forma de bienes de consumo presentes, lo que Strigl denomina “capital libre”) hasta el momento en el que esas inversiones generan nuevos bienes de consumo con un valor equivalente al del ahorro previamente inmovilizado: “Todo proceso de producción indirecto comienza con la inversión de capital libre (…) El período de tiempo en que este capital libre se halla inmovilizado (…) dependerá de si se producen bienes de capital duraderos o bienes intermedios. En ambos casos, sin embargo, la inmovilización del capital libre es solo temporal, puesto que este se volverá a liberar nuevamente en forma de bienes de consumo (…) La cuestión de la liquidez de las inversiones de capital surge porque el capital libre invertido en bienes de capital ya no puede desarrollar sus funciones como capital libre. El período de tiempo en que se halle inmovilizado ese capital libre será muy corto cuando se utilice para emplear factores originarios de producción que fabriquen bienes de consumo. Será más largo cuando el capital libre financie factores originarios de producción que fabriquen materias primas” (Strigl 1934 [2000], pp. 28-31). Y, justamente, para medir ese período de inmovilización (de iliquidez) del ahorro contamos con una reformulación moderna del concepto de período medio de producción elaborado en su momento por Böhm-Bawerk (Cachanosky y Lewin 2014): a mayor período medio de producción, mayor iliquidez; a menor período medio de producción, mayor liquidez. Por tanto, una estructura productiva agregada con menor duración será una estructura productiva agregada más líquida.

[34] Como ya hemos explicado, Mises consideraba que un tipo de interés era “natural” si era el tipo de interés que habría sido determinado por la oferta y la demanda de capital in natura, esto es, sin la intermediación del dinero. Friedrich Hayek adoptó en Precios y Producción está misma definición de tipo de interés natural (Hayek 1931 [1967], p. 23) para referirse al tipo de interés de equilibrio y recibió una muy célebre crítica de Piero Sraffa (1932), quien le acusó de no darse cuenta de que el tipo de interés de equilibrio no necesariamente tenía por qué coincidir con el tipo de interés natural. Según Sraffa, en un mundo sin dinero, habría una pluralidad de tipos de interés naturales, puesto que cada mercancía tendría su propio tipo de interés resultado de quienes la ofrecieran en préstamo y de quienes la demandaran prestada. Pero esos tipos de interés naturales, decía Sraffa, no tendrían por qué coincidir con un mismo tipo de interés de equilibrio. El economista italiano, sin embargo, no se dio cuenta de que, incluso en una economía sin dinero, existe una tendencia a arbitrar las diferencias entre los tipos de interés in natura (Glasner and Zimmerman, 2014), conduciendo así hacia un único tipo de interés de equilibrio (por plazo y por riesgo). Semejante arbitraje entre los tipos de interés in natura operaría a través de la apreciación y depreciación esperada de cada una de las distintas mercancías (Lachmann 1956 [1978], pp. 74-78). Tan es así que el propio Keynes —a quien Sraffa pretendía defender de las críticas de Hayek— reconoció la tendencia del mercado a arbitrar los diferentes tipos de interés in natura (1936, pp. 227-228). El proceso es exactamente equivalente a la equiparación de tipos de interés de distintas divisas a través de la apreciación o depreciación de sus tipos de cambio, esto es, a la llamada paridad cubierta de tipos de interés que ya mencionamos con anterioridad. Reordenando la fórmula de la paridad cubierta de tipos de interés: , es decir, el tipo de interés en dólares () es igual al tipo de interés en euros () por la apreciación o depreciación esperada del dólar frente al euro (la relación entre su tipo Forward y su tipo Spot). Por ejemplo, si esperamos que el dólar se vaya a depreciar un 2% frente al euro en un año, el tipo de interés del dólar a un año puede ser del 5% y el tipo de interés del euro un 3%: los tipos de interés en dólares y en euros son distintos, pero se ven igualados por la depreciación esperada del dólar (o la apreciación esperada del euro). En definitiva, si bien en una economía no monetaria no todos los tipos de interés naturales son necesariamente tipos de interés de equilibrio, todos los tipos de interés de equilibrio sí se expresarán como tipos de interés naturales.

[35] Herbert Spencer (1858) se dio cuenta de este problema cuando, en medio de los debates monetarios sobre la conveniencia de establecer un coeficiente de caja del 100% en los billetes bancarios declaró: “Todos deberíamos darnos cuenta, aun sin apelar a la experiencia, de que es imposible que el Parlamento impida a la gente imprudente hacer cosas imprudentes (…) Todo lo que hace el Estado en materia crediticia, cuando se excede en su deber, es perturbar y corromper. La cantidad de crédito que cada hombre da a otros hombres se determina por causas naturales, morales y físicas (el carácter medio de las personas, sus estados de ánimo y las circunstancias). Si el gobierno impide dar crédito de una forma, los hombres encontrarán otra forma de hacerlo, probablemente peor. Pero el grado de confianza mutua basado en la prudencia o en la imprudencia se terminará imponiendo. Tratar de restringirlo mediante la ley no es más que repetir la vieja historia de ahuyentar al océano con un tenedor”.